一周内两家鲁股终止拆分，港股上市不香了？

一周内两家鲁股终止拆分，港股上市不香了？

一周之内，两家山东上市公司相继按下了子公司赴港上市的"暂停键"。

10月12日晚间，歌尔股份（002241.SZ）公告，董事会审议通过终止分拆子公司歌尔微电子至香港联交所主板上市；10月14日晚间，东诚药业（002675.SZ）公告，董事会审议通过终止分拆子公司烟台蓝纳成赴港上市，同时拟以不超过11.21亿元回购其34.92%少数股权。

一个在潍坊、一个在烟台，一个做MEMS声学器件、一个做创新核药，分处消费电子与生物医药两个赛道，却在同一时间节点做出了同一选择。

市场不禁要问：港股上市，是不是不香了？

一、六年长跑难抵一纸对赌

两家标的的"赴港之路"长度悬殊，结局却一致。

歌尔微的上市长跑已近六年，2020年11月歌尔股份启动分拆微电子业务；2021年12月向深交所创业板递交申请，拟募资不超过31.9亿元；2022年10月19日顺利过会，却在此后长达一年半的时间里始终未提交注册，2024年5月歌尔股份以"市场环境变化"为由终止创业板分拆、撤回申请，三年半努力止步于"过会未注册"。

四个月后，公司转向港股。2024年9月13日董事会通过分拆歌尔微至港交所主板上市的方案，2025年1月20日首次递表，同年7月21日二次递表，两份申请先后因6个月有效期届满而失效。

历时近六年，A股与港股两条IPO之路都未能走到聆讯。

蓝纳成则是"起跑即刹车"。

2025年8月推出分拆预案，9月29日递交港交所上市申请，2026年6月12日重新递表，从重递到终止仅约四个月。

两家公司都给出了同一项后续承诺：终止之日起一个月内，不再筹划重大资产重组（含分拆上市）。

市场亦即时作出反应，10月13日，歌尔股份股价下探至20.63元、创近三个月新低；10月15日，东诚药业股价下跌8.51%、报12.69元/股。

二、环境趋冷更见条款刚性

两家公司的公告理由高度模板化，均为外部环境变化、自身发展规划、维护股东利益。

然而真实动因，可以看到共性与差异。

共性在于港股一级市场的承接力下降。

2026年9月港股共12只新股上市，其中7只首日破发，破发率接近六成（6月、7月分别为25%和41.2%，逐月走高）；9月新增递表企业骤降至15家，8月为52家，创2024年10月以来最低；截至8月底约530家企业排队，年内获批约20家。

香颂资本执行董事沈萌分析认为，H股排队的等待成本已超出企业可承受范围，会抑制公司分拆的意愿。

同时，资金进一步向主线集中。

第三季度，中际旭创H股募资550.45亿港元、立讯精密242.66亿港元、希音135.96亿港元，仅这三单就占当季港股IPO募资总额约53%。

而歌尔微所处的MEMS器件赛道与手机、TWS终端高度绑定（2024年营收45.36亿元、净利润3.09亿元，毛利率约19.0%，第一大客户占比达62.3%，招股书称该客户为"客户A"，业内普遍认为是苹果）；蓝纳成则是尚无营收、持续亏损的创新核药平台（2025年净亏损1.58亿元、2026年上半年亏损5415万元），均不在当前资金偏好的一侧。

差异在于，把两家区分开的不是环境，而是条款与协同。

东诚药业被对赌逼停。

2023年至2025年，蓝纳成多轮增资引入23位投资者、合计融资9.16亿元，约定"未能在2026年6月30日前实现合格IPO"即触发回购。终止分拆直接触发刚性兑付，拟以不超过11.21亿元回购34.92%股权，持股由43.95%升至78.87%，构成关联交易并需股东会审议。

这是到点必须做的安排，代价是逾11亿元现金支出。

歌尔股份则是主动取舍。

歌尔微与母公司构成"器件—模组—整机"垂直闭环，2026年恰逢AI眼镜等智能硬件放量窗口，分拆反而可能割裂协同；且歌尔微营收体量仅占母公司不足5%，其2021年19.5亿元融资的对赌协议签在歌尔集团层面，本次终止不涉及回购，歌尔股份无刚性现金支出。

一个"被迫刹车"，一个"主动收油"，区别由此而来。

三、市场未冷只因定价分化

把两家公司的终止解读为"港股不香了"，是把结构性问题误读成了总量性问题。

从整体看，港股仍处活跃区间。

前三季度山东企业在港上市7家，占全部新股数量的5.9%，与山东A股上市公司数量占全A股约5.9%的比例几乎吻合。

同期，山东企业在港募资709.92亿港元、占全部新股募资18.3%，山东"A+H"阵容扩容至18家。

就在歌尔微、蓝纳成终止的前一日，中国证券报还以《港股分拆上市趋热：三种路径、双重定价、一场考验》报道，江西铜业、海信集团、金斯瑞生物科技、信义玻璃、复星国际等多家公司仍在推进分拆赴港。

然而，制度层面正在"松绑"。

9月21日港交所刊发《咨询文件》，拟将母公司上市后不得提出分拆申请的暂止期由3年缩短至1年。

热与冷同时出现，说明问题不在市场整体，而在结构性分化：踩中资金主线的资产被争抢，偏离主线的资产被冷落。

至于两例为何均来自山东，更宜理解为"基数、结构、时点"三重叠加的结果，而非地域规律。

山东A股基数大、在港递表21家（上市新股数量居全国第6，在广东、上海、北京、江苏、浙江之后），落点自然较多；分拆标的偏传统赛道（MEMS器件、创新核药、农机、大宗物流数智化），与港股当前偏好错配；2023至2025年子公司增资引战投密集、附带IPO对赌，到期节点集中于2026年前后。

反向检验亦可佐证。

同期终止母公司自身H股发行的案例分布在北京、上海、江苏、安徽、广东（拉卡拉、三只松鼠、博瑞医药、中文在线、大洋电机、汉得信息等），并非山东独有。

由此，对拟赴港上市的企业而言，判断标尺是双重的。

对外看标的赛道是否落在资金主线上，对内看是否背负到期刚性兑付的对赌条款。

前者决定估值的天花板，后者决定退出的时间表。

歌尔股份因无对赌、有协同而进退从容，东诚药业则因对赌到期不得不以逾11亿元现金"赎回"资产。

港股分拆暂止期拟由3年缩至1年，正在为"A拆H"打开制度空间；但政策松绑与市场分化并存之下，能否成功，最终仍要回到那个最朴素的问题，资产本身的质量如何。

分拆上市并非"万能解药"，在释放资产价值的同时，仍需关注关联交易、估值合理性与长期盈利质量。

此外，分拆还涉及母子公司双重定价与利益再分配，估值套利与折价并存。"分拆"二字本身不构成买入理由，资产质地以及条款安排才是。