申能风电REIT问询后估值下调1.45亿：限电、国补与一笔待解的杠杆

10月14日，上交所披露了东方红申能股份新能源封闭式基础设施证券投资基金（下称"申能风电REIT"）对受理反馈意见的答复，基金托管协议等一整套"反馈回复稿"文件同步挂网，项目状态更新为"已反馈"，尚未进入注册发行环节。

这是申能股份（600642.SH）的首单公募REIT。基金管理人和计划管理人均为上海东方证券资产管理有限公司（简称东证资管），基金存续期15年，底层资产是其全资子公司申能新能源（青海）有限公司（下称"青海新能源"）持有的乌兰县华扬晟源新能源有限公司（下称"华扬晟源"）20万千瓦陆上风电项目。项目7月7日申报、7月13日获受理、7月31日收到反馈。

最受关注的是估值的变化。一轮问询之后，底层资产评估值由申报稿的16.11亿元下调至14.66亿元，减少1.45亿元，降幅约9%；全周期内部收益率（IRR）由5.72%变为5.80%。

收入、成本、残值，三笔账都被重算

评估值下调，并不只改了收入一项。答复原文写得很明确："从收入、成本以及固定资产残值等方面进行调整后"，资产评估值由161,100万元调降至146,600万元。

收入端是大头。申报稿中，未来年发电小时数按2020年至2025年平均值1731.92小时预测，高于报告期实际；市场化结算单价取243.55元/兆瓦时。问询之后，稳定期等效利用小时数改按2023年至2026年的平均值1634.76小时预测，下调约5.6%；市场化结算单价（含税）按延至2026年6月的数据重新加权，降至0.2382元/千瓦时，下调约2.2%。

成本端也在上调。管理人、评估机构称，运营管理机构拟增派人员，据此调增了运维费中的人工成本，并提高检修和预试费的频率（列入修理费）；同时增设修理费（维护性资本性支出），用以覆盖基金存续期内的非周期性大修和技术改造，不再单独列支技改费用。

资产端则拿掉了一块原本计入的期末残值。申报稿中固定资产期末残值为8,254.86万元，折现现值约2,810.78万元，占申报稿评估值的1.74%。答复以运营期届满时设备状态、二手设备市场流动性和处置履约能力均不确定为由，不再将残值纳入估值。这笔残值现值约占本次估值下调总额的19%。

折现率这一核心参数没有调整，2026年至2030年取7.80%，2031年至2039年取8.50%。三笔账叠加，原来建立在长周期资源禀赋上的预测，被拉回到结算单上的真实电量。

超三成电被限，还要倒买电履约

监管的疑虑，首先来自这座风电场的真实出力。

项目位于青海省海西蒙古族藏族自治州乌兰县，地处柴达木盆地东部，由90台2.2兆瓦、1台2.0兆瓦风机和一座330千伏升压站（汇集站）组成，2018年6月开工、2019年12月投运，运营期至2039年12月。

海西是青海新能源装机高增长、消纳压力较为集中的区域。答复披露的限电率逐年走高：未剔除特殊因素的口径下，2023年、2024年、2025年分别为19.95%、21.25%、28.27%，2026年上半年进一步升至36.60%——这意味着理论发电量中，超过三分之一没能上网。

管理人将2025年以来的限电主要归因于750千伏西宁变开关增容改造工程。该工程2025年至2026年6月进行，期间青海电网网架断面受限，国网青海方面披露预计影响全年新能源利用率2.5个百分点。剔除改造影响后，2025年、2026年上半年限电率修正为21.03%、23.80%，管理人认为与改造前两年19.95%、21.25%的水平接近，据此判断"未显著上升"。改造工程已于2026年6月完成，项目7至8月结算电量较上年同期增长5.64%。

但即便剥离改造因素，20%上下的限电率依然不低。答复列出的周边两个项目，2026年上半年限电率分别为35.25%、39.97%。监管还要求说明乌兰周边四个在建或已规划风电项目、以及青海到2030年全省电源装机达1.65亿千瓦、清洁能源发电量占比80%以上的规划，会对项目消纳、弃风率和电价构成何种影响。

现货市场把这层压力摆到了台面上。按照青海"中长期合约为主、现货偏差结算"的规则，风电场先锁定中长期合约电量，实际发电不足时，要到现货市场买入欠发的偏差电量履约。2025年，项目现货结算电量为-684.93万千瓦时，即净买入近685万千瓦时，占总结算电量的-2.02%。管理人解释，这是当年风资源偏弱、电网改造限电叠加2025年11月现货市场转入日内每15分钟结算所致，并强调该部分占比及对收入的影响绝对值均低于3%。

电价端也在松动。含超缺额的市场化结算单价2023年至2025年分别为0.2395元、0.2385元、0.2283元/千瓦时，2024年、2025年分别下降0.43%、4.26%。管理人将其归为省间外送电价阶段性承压和现货市场试运行磨合，而非项目自身运营问题，并以2026年上半年市场化单价同比提升14.21%、省间外送电价回升约17%作为佐证，认为不构成趋势性下降。

正是在这样的经营背景下，监管要求对"高于历史"的估值参数给出说法。最终处理是把预测周期拉长到2026年、把小时数和电价双双下修，存续期稳定年限电率按约25.22%预测（2026年下半年为23.99%），实际上已在估值中预留了消纳偏紧的空间。

六成收入是尚未到账的国补

如果说限电影响的是"能发多少电"，国补回款考验的，则是"电卖出去之后，钱什么时候到账"。

这座风电场属于2019年并网的有补贴项目，执行0.6元/千瓦时上网电价，其中青海新能源补贴基准价0.2277元，国补电价0.3723元/千瓦时。国补来自可再生能源发展基金，由电网企业代收代付，是合法的应收补贴款，只是回款周期长。报告期内，国补电价占总电价的加权平均比例达60.60%。

答复给出的口径是：项目历史国补加权平均回款期已从2.60年缩短至2.52年，2022至2024年新增国补对应回款周期分别为1.72年、2.57年、2.33年，预测审慎取2.5年。同时披露，2020年10月至2021年12月的新增国补直到2025年才回收，属于相关部门结算安排造成的"异常账期"；剔除这类异常后，其余国补最长回款周期约2.95年。2026年1至8月，项目已收到国补回款约1.55亿元。

账期偏长直接体现在资产负债表上。截至2026年3月末，项目公司应收账款账面价值3.69亿元，占总资产的24.35%，主要即应收国补。

管理人做了压力测试：若国补回款周期由2.5年拉长到3年、且不考虑保理，2026年7至12月可供分配金额将减少6,447.81万元，2027年减559.66万元，2028年回补1,359.12万元，2029年再减437.84万元，2030至2038年无影响，2039年期末一次性回收6,086.19万元。

为了填平时点缺口，项目公司搭建了两层安排。其一是保理：华扬晟源已于2026年6月9日与工商银行上海市卢湾支行签署《保理业务合作协议》，对账龄满2年的国补应收账款平价开展保理，利率为1年期LPR减66个基点。其二是申能股份出具承诺函，对REIT项下账龄满5年仍未收回的国补应收账款提供流动性支持，资金占用费按不超过LPR减66个基点计收（占用5年以内用1年期LPR、5年以上用5年期LPR），有效期与REIT存续期一致。

需要厘清的是，评估机构在估值模型中并未把保理带来的现金流提前回收纳入，只在计算可供分配现金流时计入了保理融资成本。

另一笔与申能股份相关的资金，是10亿元委托贷款。项目公司与申能股份签订的《公司客户委托贷款合同》（编号Z25040R15662275）显示，贷款本金10亿元，期限自2025年2月13日至2028年2月11日。基金成立后，项目公司将以专项计划股东借款及增资款偿还；申能股份已完成内部流程，同意提前还款。

保理借款会推高基金杠杆。答复测算，以2.5年回款周期计，基金存续期内杠杆率（总资产/净资产）最高为117.69%，出现在2039年末；若按回款拉长至3年、账龄满2年即开展保理、每笔保理期限1年的极端情形测算，最高为135.38%。两种情形下，管理人均认为符合《基金指引》第二十八条。按现行规则，基础设施基金借款余额不得超过净资产的20%。

尚未完全落地的合规拼图

反馈意见还触及若干尚未完全落定的前置事项。

国资产权转让的批复，已经落地。上海市国资委已于2026年9月10日出具《市国资委关于乌兰风电项目开展基础设施公募REIT发行有关事项的批复》（沪国资委产权〔2026〕188号），原则同意申能股份以华扬晟源20万千瓦风电项目开展REIT发行，所涉产权转让可通过非公开协议转让方式实施。

运营管理机构资质仍是一项待完成条件。本项目运营管理机构为上海申能新能源投资有限公司，需按《证券投资基金法》第九十七条、《基金指引》第四十条在中国证监会完成备案。管理人和律师的意见是，完成备案后即符合要求，备案将与基金注册程序同步推进。

电网侧合同存在到期安排。项目公司与国网青海省电力公司签订的《购售电合同》期限至2028年12月31日；《新能源场站并网调度协议》原期限至2025年12月31日，若双方无异议自动延期3年、延期次数不限。截至披露，双方均未提出书面异议，协议已自动续期、正常履行。

费用安排上，运营管理费分基础管理费和浮动管理费，浮动管理费按年度净收入完成率（S/R）考核，费率设5%、10%两档：完成率超过1.1倍或低于0.9倍时按10%奖惩，介于两者之间按5%奖惩，超额奖励与未达标扣减对称。反馈后，浮动管理费的奖惩上限由基础管理费的10%上调至20%。

当绿电资产进入存量精算阶段

申能股份选择乌兰风电场，并非随意。截至2026年3月末，申能股份控股的新能源发电项目装机超过874.31万千瓦；在其主要控股的陆上风电项目中，乌兰项目装机容量、营业收入排名第一，上网电量、净利润排名第二，2025年上网电量约33,889万千瓦时。原始权益人青海新能源由申能股份100%持股，实际控制人为上海市国资委。

原始权益人自身的财务指标，报告期内连续回落：营业收入由2023年的10.77亿元降至2025年的9.69亿元，净利润由2.97亿元降至2.19亿元，EBITDA由9.66亿元降至8.34亿元；2026年上半年营收4.53亿元、净利0.99亿元。毛利率由2023年的53.74%逐年回落到2026年上半年的45.90%。管理人将其归因于区域风光资源波动、折旧刚性和新能源行业收益率系统性回落，并强调资产负债率由68.44%持续降至62.63%，各期净利润和经营现金流均为正。

相比之下，项目公司本身经营更稳：2023至2025年营业收入在1.74亿至1.86亿元区间窄幅波动，EBITDA稳定在1.59亿至1.71亿元。这也是监管要求解释"为何选这一个项目入池"的原因。

把视野放宽，申能风电REIT的估值修正，是陆上风电REIT进入"存量精算"阶段的一个缩影。申报稿曾预测2026年4至12月、2027年净现金流分派率分别为14.29%（年化）、9.23%，全周期IRR 5.72%。但上市之后，风电REIT的当期分派率与国补保理回款高度绑定，已是常态。以明阳REIT（508015）为例，其2026年二季度当期年化现金流分派率为4.55%，若把符合条件的国补应收账款保理回款7,745.30万元纳入，分派率才达到11.01%；其黄骅项目上半年国补收入占结算收入约40%，克旗项目约63%。

换言之，这类资产的"高分派"里，有相当一部分来自应收国补的提前变现，而非纯粹的当期售电现金流。

发行结构上，原始权益人及其同一控制下关联方战略配售比例不低于51%，且不安排出表，申能股份对项目的责任并未因REIT发行而剥离；回收资金拟投向临港2#海上光伏项目、瓮安县平定200MW风电项目，补流部分不超过净回收资金的15%。

按流程，项目还需等待修改稿和注册。在此之前，有一个问题答复里没有展开：一旦国补回款放慢、保理余额抬升，135.38%的杠杆率在会计上如何与20%的借款红线兼容。这比估值高低，更直接地关系到这只REIT日后能分多少现金。