中青旅折价甩卖山水酒店遇冷，资不抵债包袱谁来接？

本报记者 张蓓 陈炳衡 北京报道

在首次挂牌近两个月仍无人问津后，中青旅控股股份有限公司（股票代码：600138，下称“中青旅”）出售山水酒店的交易正面临尴尬局面。《华夏时报》记者获悉，截至10月10日，中青旅所持中青旅山水酒店集团股份有限公司51%股权及债权在北京产权交易所挂牌转让仍未征集到合格意向受让方。公司已准备下调挂牌底价，股权最低可至评估值的70%。

10月13日，中青旅对《华夏时报》记者回应称，由于本次交易仍在推进中，相关情况请以公司公告内容为准。但接近项目的业内人士直言，山水酒店资不抵债、持续亏损、规模小、历史机制遗留问题多，还要连带承接债务，产业资本算完账后认为风险远大于收益。

从携手共治到分道扬镳

挂牌遇冷的根本原因，首先写在山水酒店的财务报表上。截至2026年3月末，山水酒店总资产约4.66亿元，负债5.25亿元，净资产为-5860万元，已经资不抵债。经营层面，自2020年以来山水酒店连续多年亏损：2025年亏损3931万元，2026年一季度继续亏损1672万元。

更为关键的是本次交易结构。中青旅挂牌打包出售的是山水酒店51%控股权，以及中青旅对山水酒店享有的债权。买家拿到控股权的同时，就要承接公司全部负债，并非单纯买下一个酒店品牌。10月14日，有接近项目的业内人士对《华夏时报》记者表示，没人接盘的核心不是“品牌完全没用”，而是“标的是资不抵债的亏损包袱，规模小、品牌护城河弱、历史机制遗留问题多，还要连带承接债务，产业资本算完账觉得风险远大于收益”。对产业资本来说，接手等于接手负债并持续承担亏损，而不是买现成盈利资产。

山水酒店今日的困局，并非一日之寒。回溯这段长达二十余年的“联姻”，中青旅与原创始人团队之间长期存在的双主体博弈，是贯穿始终的一条暗线。

山水酒店成立于1999年，是国内最早做文化主题的连锁酒店集团之一。2005年10月，中青旅宣布以9600万元增资控股深圳市山水酒店投资管理有限公司51%股权，由此成为控股股东，原创始人蔡海洋及一致行动人保留49%股权。彼时，山水酒店在深圳管理3家连锁酒店，共430间客房。中青旅最初的设想是依托旗下旅行社客源与景区资源，延伸进入城市连锁酒店赛道，形成目的地与商旅住宿的互补联动。2016年，山水酒店完成股改后在新三板正式挂牌，2017年更名为“中青旅山水酒店集团股份有限公司”。从2016年到2019年，山水酒店累计盈利超1亿元，门店数从64家扩张到116家，达到历史最高水平。

然而，国资大股东与创始团队的双主体治理格局，在经济型酒店黄金扩张期暴露出决策效率的短板。2007年，中青旅以3.55亿元控股乌镇旅游，此后战略重心逐步转向景区开发，酒店业务在集团版图中的优先级持续下降。2008年金融危机后，如家、汉庭等经济型品牌选择逆势扩张，维也纳也在同年开放特许加盟，而中青旅则宣布暂缓新店拓展计划，直接断送了山水酒店在中端赛道的先发优势。有山水酒店的管理者向媒体透露，中青旅最初投资山水酒店，只是看中了酒店的产品力和性价比，并没有和旅行社业务形成实质协同。

矛盾的公开化发生在2020年。当年10月20日，蔡海洋突然辞去山水酒店总裁一职，尽管保留副董事长职务，但被外界认为已退出一线。至2022年1月，蔡海洋所持股票全部解除限售，其本人及一致行动人在短短五个月内分6次减持，股权由40.81%降至15%，引发投资者在互动平台直接质问“是和公司闹掰了吗”。但仅仅一年后，蔡海洋又反向操作，在两个月内分7次密集增持，将股权从14.85%拉回至45%。这种巨幅减增持的异常波动，外界始终未能得到明确解释。2023年12月，山水酒店正式从新三板摘牌退市，结束了七年的资本市场之旅。

从携手共治到创始人辞任，再到资本市场的黯然离场，这段20余年的合作关系最终未能实现最初的战略构想，留下的却是一个治理结构失衡、经营持续承压的摊子。

行业过剩期，买家选择多

记者通过查询公开资料了解到，截至目前，山水酒店一共只有44家门店、5407间客房。其中自营22家、加盟22家，门店集中在华南、北京等少数城市，全国覆盖能力薄弱。将这一体量放入行业坐标系中，差距更为明显：锦江酒店已开业酒店达14404家，客房总数约139.3万间，签约酒店超18400家，会员超2.3亿；华住集团截至2026年6月30日在全球21个国家运营13539家酒店、1335445间客房。仅华住一家的门店数就是山水酒店的300倍。

“酒店行业是典型的规模经济，没有规模就没有会员、没有供应链议价能力、没有数字化投入的底气。”中国文旅产业研究院研究员韩泽对《华夏时报》记者表示，山水酒店的体量在头部连锁面前几乎可以忽略不计。“会员体系弱、自有流量不足，高度依赖OTA，佣金持续侵蚀利润；采购、系统、供应链成本也摊薄不下来，单店模型竞争力堪忧。”韩泽说。

在品牌层面，山水酒店主打中端商务品牌“山水时尚”，产品同质化明显，缺乏强辨识度，很难给加盟主带来溢价。韩泽向记者分析指出，当前行业拓店的核心考量集中在会员体系、数字化系统和成熟加盟赋能三个维度上，而山水酒店在这三项上均处于明显弱势。“酒店品牌的价值，归根结底要体现在能给加盟商带来什么——是更低的获客成本，还是更高的入住率，还是更强的溢价能力？”韩泽对记者表示，“山水时尚的品牌定位本身没有问题，问题在于它背后的体系支撑不够。中青旅不是酒店集团，收购山水属于经营控股，可以直接干预经营决策，却不能像锦江那样在体系内给品牌提供会员、供应链、数字化等规模化支撑。”

当前行业环境对山水酒店这样的标的同样不利。中国饭店协会发布的《2026中国酒店业发展报告》显示，截至2025年底，我国酒店客房总数约1874万间，客房连锁化率已达41.80%，中档酒店连锁化率高达58.05%，供给端进入相对饱和阶段。从产品结构看，中端品牌酒店家数在过去9年间增长约6.6倍，客房数增幅超500%，中端酒店已成为增速最快的细分赛道，供给过剩迹象明显。与此同时，行业呈现显著的K型分化——头部连锁品牌持续增长，而缺乏品牌竞争能力和效率优势的酒店将加速被淘汰。

两类潜在接盘方均有障碍

交易结构本身也构成门槛。此次转让在北京产权交易所挂牌，属于国有资产公开转让，流程合规要求高。最新进展是，首次挂牌后，截至10月10日没有征集到合格意向受让方，中青旅已经准备下调挂牌底价，股权最低可到评估值70%，继续寻找买家。

从目前看，潜在买家只有两类，但都有障碍。一是原创始人团队，即49%股东，他们最懂业务，但要吃下负债并持续填亏损窟窿，资金压力巨大；二是产业或财务资本，只有价格足够低，并且预期可以大刀阔斧重组、关店减负、重塑品牌，才会考虑，属于高风险博弈。

10月15日，华信东方（北京）国际旅行社运营总监李伯轩对《华夏时报》记者表示，中青旅卖山水是为了止血，山水常年亏损，现在经济对重资产企业不利好，重资产想入局的人少也正常。对于中青旅而言，剥离山水酒店的逻辑并不复杂——遏制酒店板块亏损、收回债权、聚焦核心文旅业务。但在当下的行业周期里，找到愿意承接这个包袱的买家，恐怕比下调挂牌价格要困难得多。

责任编辑：张蓓 主编：张豫宁