科技股跌透了吗？国信证券判断筹码出清过半，抛压结构要拆开看

国信证券最新策略报告《科技筹码出清，走到哪一步了？》直接给出结论：当前科技板块筹码与情绪释放进程已经过半，但不等于调整结束，不同类型资金的出清节奏差异巨大 。很多散户看到“过半”两个字，就直接理解为底部临近、可以重仓抄底，这是典型的简化解读。老股民都清楚，一轮抱团行情的瓦解，从来不是单一指标就能定底部，要把各类机构、杠杆资金、交易拥挤度、估值和产业现实放在一起核对。

分资金画像：谁跑得多，谁还在扛

国信把参与科技行情的资金分成三档，第一档是出清幅度最高的长线外资、私募、固收+资金，这部分筹码已经兑现三到四成 。长线稳定外资三季度电子加通信持仓占比23%，对比二季度高点回落3成，是这一轮调整里兑现最坚决的资金之一 。华润信托CREFI指数显示，8月私募在硬件、半导体方向的配置比例，较前期高点同样回落约3成，不少私募在AI硬件高点完成了降仓动作。固收+产品受回撤阈值约束，科技仓位出清幅度接近4成，一旦回撤触及风控线，会被动卖出，这部分抛压已经基本释放。

第二档是主动偏股公募和险资，属于中等出清水平，筹码大概流出一到两成区间。报告估算，重仓科技、已经启动调仓的主动偏股基金规模占比接近30%，相比二季度高点，电子通信板块超配比例下滑明显 。险资电子与通信估算持仓比例16.4%，较高点回落两到三成，险资本身换手慢，不会一次性清仓，更多是缓慢降低超配幅度。公募的分化尤其明显：前期重仓算力、光模块、PCB的基金调仓更积极，而半导体设备、存储方向的基金持仓相对稳定，没有出现统一的踩踏。

第三档是短线外资和融资杠杆资金，出清程度最低，也是后续潜在抛压的主要来源。截至统计节点，电子、通信板块融资余额合计5900亿元，占全市场两融比重25.1%，对比6月底高点仅出清一成左右 。短线灵活外资三季度电子通信持仓占比26%，仅较二季度回落两成，这类资金对美股、美债收益率极其敏感，外围一旦波动，随时会形成新一轮流出。杠杆盘没有充分出清，意味着板块反弹的时候，很容易遇到融资盘止盈离场，反弹持续性会被削弱。

拥挤度与估值：热度降温，但估值没有杀到极端

交易拥挤度是判断抱团瓦解的核心指标，本轮科技行情高点时，电子、通信板块换手率持续维持在4%以上，成交额长期霸占全市场三成以上份额。最新数据显示，电子板块换手率回落至2.7%，通信换手率降到1.3%，两项指标都已经回落到历史均值附近，交易过热的问题得到明显缓解 。不过拥挤度回归均值，只是不再是极致抱团，并不代表已经到冰点，历史上大级别底部，换手率往往会持续低于均值很长一段时间。

估值层面分化更加尖锐，不能拿一个PE概括整个科技赛道。电子板块整体TTM市盈率51倍，通信板块41倍，虽然相比高点大幅压缩，但依然高于全部A股中位数水平 。细分赛道差异巨大：PCB、服务器ODM这类已经兑现业绩的标的，估值回落速度更快，工业富联、沪电股份、景旺电子当前PE已经压到20多倍区间；而光模块、AI芯片、半导体设备里不少小票，即便经历30%到50%回撤，估值依旧维持在60倍以上。

这里有一个很现实的问题：这一轮科技调整，不是产业逻辑彻底证伪，更多是前期估值透支过高，叠加美债收益率上行带来的分母端杀估值。如果海外利率维持高位，成长股估值中枢还会继续下移，哪怕筹码出清过半，估值依然有进一步压缩的空间。很多散户习惯用“跌了多少”判断便宜，忽略成长板块估值对贴现率的敏感度，这也是抄底反复被套的关键。

赛道内部：大市值龙头回撤更深，小票韧性分化

从7月这波调整启动，AI硬件龙头普遍出现深度回撤，和指数表现完全脱节。报告数据提到，8月以来CPO指数整体还有8.6%的涨幅，但核心龙头中际旭创、新易盛同期分别下跌25.6%、22.5%，出现明显的指数和龙头背离 。背后的逻辑很直白：机构集中持仓都在这些大盘龙头，调仓的时候优先卖出流动性好的核心标的；而很多中小市值科技标的，机构持仓本来就低，抛压自然更小，抗跌性更强。

算力服务器链条里，工业富联、浪潮信息、沪电股份这类标的，前期机构持仓拥挤，本轮调整回撤普遍在30%上下。存储赛道的兆易创新、江波龙、普冉股份，高点回撤普遍超过45%，部分标的跌幅超过50%，属于杀估值叠加周期预期调整的双重压力 。半导体设备方向相对独立，北方华创、中微公司受国产替代长线逻辑支撑，调整幅度小于纯AI硬件标的，资金在这里保留了更多底仓。

这种分化会持续存在，筹码出清不是所有股票一起见底。机构减仓优先兑现涨幅大、持仓集中、业绩兑现边际放缓的标的；对于订单能见度高、三季报、四季报业绩持续超预期的细分龙头，资金不会无脑清仓。同样是科技股，光模块、高速PCB、存储、设备各自的筹码结构、订单周期完全不一样，不能因为板块筹码出清过半，就默认所有科技标的都进入安全区间。

历史规律：科技行情两波式演绎，出清过半不等于马上反转

国信在报告里引用历史规律，高景气科技行情经常走出两波上涨结构，第一波冲顶之后，会经历一轮筹码出清，然后才有可能启动第二波行情 。历史样本显示，从第一波高点到底部，筹码通常出清两到三成，出清越充分，后续第二波行情的弹性空间越大。但必须注意，“筹码出清过半”只是必要条件，不是充分条件，行情想要重新启动，还要同时满足三大变量：产业基本面持续验证、筹码进一步消化、海外流动性边际改善。

产业验证是最硬的一环，AI服务器资本开支、芯片迭代、订单落地情况，决定板块能不能从估值修复走向业绩驱动。如果云厂商资本开支增速开始放缓，或者新一代硬件订单落地不及预期，就算筹码出清完成，行情也很难走出来。近期已经有部分机构开始下调海外云厂商资本开支预期，这个变量会持续影响工业富联、广合科技这类服务器产业链公司的预期。

海外流动性是另一个关键约束，美债收益率、美联储政策、北向资金流向，都会直接影响成长板块定价。只要长端美债维持高位，外资对高估值科技资产的配置意愿就很难快速回升，长线外资的回流不会一蹴而就。本轮长线外资已经兑现三成筹码，想要重新回补，需要看到通胀数据回落、降息预期明确，这个过程往往要持续数月，不是短期一两根阳线就能改变。

筹码出清过半，说明最猛烈的集中抛压阶段大概率已经过去，但后面进入的是漫长磨底区间。杠杆资金、短线外资还留有不少筹码，只要出现一轮反弹，这部分资金就会分批离场，形成反复震荡。盘面上会出现一个典型特征：反弹有量，持续性差，涨几天又重新回落，不断消耗抄底资金的耐心。这就是半出清阶段最折磨人的地方，既不是单边暴跌，也不是趋势反转，来回拉锯是常态。

资金切换视角：科技出清过程里，资金去哪里了

在科技持续减仓的同时，市场出现明显的高低切换，北向资金、部分公募把仓位转移到医药、红利资产、高股息板块。前一段北向单日16亿集中加仓药明康德、迈瑞医疗、恒瑞医药，就是资金从高波动成长赛道转向防御资产的典型信号。存量市场环境下，机构总仓位有限，大幅降低科技持仓之后，资金不会一直空仓，会流向估值分位更低、现金流更稳的板块。

这种轮动会反过来压制科技板块的修复节奏。红利资产、医药的持续吸引，会分流原本可以回流科技的增量资金。只有当防御板块估值修复到一定位置，性价比下降，资金才会重新考虑成长赛道。在这个阶段，科技板块很难出现全面普涨，更多是结构性机会，集中在订单持续兑现、三季报超预期的细分方向，比如高速PCB、部分存储芯片、算力配套硬件。

还有一类资金选择停在场外观望，等待更明确的信号。公募在降仓科技之后，不少选择持有现金或者短久期债券，避免在磨底阶段反复承受回撤。这部分观望资金是未来科技反弹的潜在增量，但它们不会在“筹码出清过半”这个节点进场，需要看到连续的业绩验证、北向回流、融资盘企稳等多个信号共振，才会重新配置。

国信证券这份报告，本质是给当前科技板块做了一次筹码体检：最坚决的长线外资、私募已经兑现大部分浮盈，公募、险资还在缓慢调仓，杠杆资金和短线外资依旧留有可观抛压。筹码释放走到中途，拥挤度明显降温，但估值、产业周期、海外流动性这几个约束变量，并没有同步全部改善。板块告别了无差别杀跌的极端阶段，但距离真正见底，还需要继续消化剩余浮筹，等待基本面和外部环境的配合。