对冲基金大幅撤退、信用风险持续升温，纳指为何迟迟不崩？

市场表面的反弹掩盖不住水面之下的暗流涌动。

科技股遭遇史上最大规模净卖出、对冲基金杠杆率骤降至五年最低分位、信用利差持续走阔、欧洲主权债务压力升温——多重警示信号同时亮起，纳斯达克100指数（NDX）却依然在区间内震荡，迟迟未见方向性突破。这一"大分裂"正成为当前市场最核心的矛盾。

据高盛（GS）Prime数据，美国基本面多空对冲基金净杠杆率单周下滑3.2个百分点，创2025年4月"解放日"以来最大单周降幅，亦是过去五年第四大单周降幅，目前已降至43.7%，处于五年期0百分位。与此同时，信息技术板块净卖出规模创历史纪录，估值亦大幅压缩——NDX远期市盈率已跌至20.5倍，为2023年AI行情启动以来最低水平。

然而，尽管基本面持续恶化、仓位已被大幅清洗，NDX仍未有效跌破区间支撑。信用市场与股票市场之间的背离愈发显著，苹果（AAPL）悄然成为科技板块内部的"避险资产"，而法国主权债务压力的蔓延则为欧洲银行股带来新的下行风险。基本面与定价之间的张力，令这一市场格外值得关注。

仓位清洗已至极端，NDX区间震荡未破

尽管市场内部剧烈波动，NDX在方向上依然没有明确突破。期货从极度超卖水平反弹，但200日均线仍位于当前价格下方。过去六个月的经验表明，无论向上还是向下追动量突破，均是代价高昂的策略。

仓位层面的数据更为极端。据高盛Prime，美国基本面多空对冲基金净杠杆率已降至43.7%，处于五年期0百分位，意味着当前仓位已压缩至近五年最低水平。信息技术板块的净卖出规模同样创下历史纪录，显示机构投资者对科技股的减持力度前所未有。

这一极端仓位本身构成一种支撑逻辑：当卖盘已被充分释放，进一步下跌所需的抛压来源便大幅收窄。这或许正是NDX迟迟未崩的重要原因之一。

估值大幅压缩，半导体领跌

估值层面的调整同样深刻。NDX远期市盈率已压缩至20.5倍，为2023年AI行情启动以来最低，相对标普500的溢价收窄至1.8倍，为近十年最窄水平。

半导体板块是此轮估值收缩的重灾区。据高盛及彭博数据，半导体板块远期市盈率从今年夏季约29倍骤降至当前约17倍，跌幅超过40%。

与此同时，VIX看涨期权成交量飙升至五年次高水平，仅次于2024年8月2日——彼时VIX随后在当周一跳升至60以上。投资者对尾部风险的对冲需求显著升温，市场情绪的结构性转变已有迹可循。

信用市场持续发出警报，股债背离难以忽视

信用市场的压力是当前市场最值得警惕的信号之一。NDX目前回到9月中旬水平，而同期CDX投资级利差已大幅走阔，两者之间的背离相当显著。

从标普500与倒置CDX投资级利差的对比来看，信用市场的移动幅度远超股票市场的调整。尽管均值回归型的信用利差与趋势型的股票指数在长周期比较上存在局限，但当前背离的量级不容轻视。

个股层面，英伟达（NVDA）和博通（AVGO）的信用违约互换（CDS）利差持续走阔。NDX此前大体跟随信用市场的恶化方向运动，直至近期出现反弹。信用市场的压力目前仍未消退。

AI收入增长，但"自我循环"隐忧犹存

AI叙事的可持续性同样面临审视。据TS Lombard估算，AI生态系统约80%的收入仍来源于生态系统内部的资本支出循环，而非来自生态系统外部的真实终端需求。

这意味着，当前AI收入的高速增长在很大程度上依赖于科技巨头之间的相互投资，而非广泛的商业化落地。真正的终端用户需求何时能够追上投资热潮，仍是市场需要回答的关键问题。这一结构性隐忧，或是信用市场对科技板块保持审慎的深层原因之一。

苹果逆势走强，科技内部避险分化加剧

在科技板块整体承压的背景下，苹果（AAPL）走出了一条截然不同的路径。AAPL股价接近历史高位，市值逼近英伟达，成为全球最有价值公司的有力竞争者。

苹果的远期自由现金流收益率约为3.15%，高于NDX整体水平，使其在科技股中具备类防御属性。更值得关注的是，据高盛及彭博数据，苹果与NDX的滚动两个月相关性首次转为负值——这在历史上从未出现过。这一罕见背离，深刻揭示了当前科技板块内部避险情绪的强度。

法国主权债务压力蔓延，欧洲银行股承压

欧洲方面，主权债务压力正在重塑传统的核心/外围格局。法国10年期国债收益率目前较意大利高出约35个基点——法国这一曾经的欧洲主权债务核心锚，正越来越多地以"外围信用"的方式被市场定价。

OAT-BTP利差持续走阔，与此同时欧洲银行股指数（SX7E）出现明显抛售。主权压力已不再局限于债券市场，银行股正在做出反应。即便传统的主权-银行"厄运循环"不再重演，持续的主权压力本身也足以令欧洲银行股承压。