股权押给DBS、解押函未出具：鹏瑞利13.4亿商业REIT获深交所问询

10月20日，深交所挂出对国泰海通鹏瑞利封闭式商业不动产证券投资基金的审核问询函。这单9月16日受理，33天后拿到反馈，审核函（基）〔2026〕21号。

底层资产是成都青羊区光华北三路55号的青羊广场，加上连通它的光华东三路地下通道商业项目，合称鹏瑞利青羊项目。项目2014年开业，距地铁4号线中坝站约400米，总建筑面积12.17万平方米，其中商业5.19万平方米、文娱2.96万平方米、车位4.02万平方米，可出租面积5.55万平方米，剩余土地年限23.81年。预计募集规模13.41亿元。

这单项目原按消费基础设施方向推进，2026年6月获国家发改委推荐，正式申报时归入商业不动产REIT试点。原始权益人是新加坡鹏瑞利集团旗下企业，公募REITs市场上，前一单由新加坡机构担任原始权益人的是华夏凯德消费REIT。

翻完10页问询函和1381页招募书，有几条线绕不开：原始权益人是个刚搭起来的壳，间接股东鹏瑞利集团去年转亏；项目公司股权还押在DBS手上，不动产抵押给星展银行重庆分行；2025年经营指标全线下滑，周边还要进大悦城和华润万象。

原始权益人是个壳，集团自己也无实控人

问询函第一条就问资产重组。截至2026年3月末，原始权益人鹏瑞利（四川）企业管理有限公司无实际控制人，暂未开展实质业务，也没有组织架构，项目公司股权拟重组到它名下。

这家公司直接股东是PRE 25 PTE. LTD.，一家新加坡SPV，间接控股股东是鹏瑞利集团有限公司。鹏瑞利集团本身也无实际控制人。

问询函要管理人说清楚几件事：股权重组具体怎么安排、有没有实质障碍；结合业务模式和内部治理，论证原始权益人的持续经营能力和控制权稳定性；并对照深交所《公开募集不动产投资信托基金业务指引第1号》第七条发表明确意见。

第二层问题直接问到鹏瑞利集团头上。申报材料里写得明白，报告期内鹏瑞利集团净利润、EBITDA、经营活动现金流净额持续下滑，2025年净利润转负。

公开年报显示，鹏瑞利集团（Perennial Holdings）2025财年录得税后亏损1.39亿新元，公司解释这与缺乏公允价值增值以及医疗板块在建项目的融资成本有关。问询函要求补充披露财务指标波动原因，分析持续经营能力，并结合股权结构和公司治理，说明对原始权益人、运营管理机构控制权稳定性，以及对鹏瑞利青羊项目稳定运营的影响。

运营管理机构这边也是新搭的架子。项目设了运营管理统筹机构和实施机构两层，分别是鹏瑞利（四川）科技发展有限责任公司和鹏瑞利万（成都）商场管理有限公司，都是鹏瑞利集团新设的境内机构，暂未实际开展业务，没有业务收入，人员重组还没完成。

问询函要求披露拟重组团队的人员构成、管理规模、历史在管商业不动产项目和业绩，分析运营管理能力，并说清楚为什么要设两级机构。

抵押没解除，银行同意函还没拿到

项目公司鹏瑞利（成都）实业有限公司的债务结构，是问询函盯得很紧的另一件事。

2017年11月，DBS Bank Ltd.与项目公司股东Perennial Qingyang Retail Limited签了一笔境外贷款，期限到2028年11月。为这笔贷款，项目公司全部股权已于2025年10月29日质押给DBS。

与此同时，项目不动产和应收账款抵押给了星展银行重庆分行，对应一笔境内贷款。两笔贷款的偿还路径在招募书里写好了：境外那笔，等原始权益人向股东支付股权转让对价后偿还；境内那笔，用项目公司自有资金偿还。

问题是，截至招募书签署日，DBS和星展银行重庆分行都还没出具同意提前还款、同意解押、同意股权转让的函件。问询函要求管理人披露解除安排、最新进展，以及和基金发行的衔接。

合规手续上还有一处被盯上。地下通道商业项目2016年1月取得的是《建设工程竣工验收消防备案受理凭证》，上面写着"该工程未被确定为抽查对象"。问询函要求管理人和律师说明，以这张受理凭证作为项目已通过消防验收的法规依据是什么、合不合理，项目是否已取得建设运营所需的全部关键合规文件。项目涉及的卫生许可证、城镇污水排放许可，存续期怎么展期，也被一并问到。

2025年经营指标全线下滑，周边还要进大悦城

鹏瑞利青羊项目定位是区域型购物中心，主打周边3到5公里的家庭客群，2026年一季度在租租户236个，最大的主力店是一家8330平方米的超市，占已租面积15.47%，租约签到2033年；其次是4110平方米的影院，租约到2029年。

问询函点出，2025年项目营业收入、净利润、EBITDA、运营净收益、营运利润率都在下滑。2024年和2025年平均出租率下降，2025年平均租金单价和续租率也都下降。

更直接的是区域竞争。项目3公里范围内在运营的竞品已经有万达广场（成都青羊店）、城西优品道广场、武侯吾悦广场；未来3年还要进青羊大悦城、华润万象系项目、马厂坝TOD商业项目。问询函要求管理人说清楚本项目和这些竞品在定位、租户业态、客群客流上的差异，评估供需变化对客流、出租率、租金和租户稳定性的影响。

还有两个细节被单独拎出来。一是项目公司和承租方签的租赁合同没有完成备案，问询函要原因和后续安排。二是部分租户合同里有优先购买权、提前解除、限制转租等特殊条款，要求说明租户是否已放弃优先购买权，这些条款对项目运营和未来资产处置的影响。

资本性支出也在攀升。最近三年分别是130.99万元、367.83万元、1036.85万元，2024年和2025年大幅增加，主要是商场和商铺整体装修升级改造。问询函要历史改造频率、改造成本、改造对收入的影响，以及未来改造计划。

估值假设：出租率取94%，资本化率5.01%

收益法估值的参数选择，问询函问得很细。

预测期内租金2026年不增长，2027年以后专门店和次主力店租金增长率从5%分段递减到3%，主力店取2%；预测期外长期增长率2.25%。出租率假设94%，免租期每年只给1天。物业、推广、停车费收入增长率统一取1.5%。

问询函要求结合历史租金增长、在执行租约、可比项目情况，说明这些参数取值的依据；特别是出租率94%这个数字，要对照项目历史实际出租率和前面被问到的经营下滑问题来论证。

未来资本性支出预测为平均每年329.15万元，取自工程尽调报告。问询函要求披露尽调的前提假设和预测依据，并结合历史上每年几百万到上千万的改造支出，说明这个数够不够、和项目剩余年限匹不匹配。

资本化率取5.01%。问询函要求管理人和财务顾问结合单位面积价格、首个完整会计年度的Cap Rate，以及同行业已上市REITs、同行业上市公司重大重组和大宗交易的估值参数，对估值合理性发表明确意见。同时要求做出租率和租金水平的敏感性分析，并用其他评估方法交叉校验。

其他几笔账

运营管理费分了基础管理费1、基础管理费2和浮动管理费三块，分别对应统筹机构和实施机构，考核指标和费用比例不一样。问询函要求说明费率设置的依据，以及能不能实现激励约束。

鹏瑞利集团在境内还有其他商业项目，存续期内如果发生同业竞争，原始权益人和运营机构承诺协商解决。问询函认为这个缓释措施不够，要求补充违反承诺的罚则。

基金经理存在兼任情形，要求对照指引第五十八条发表明确意见。

净回收资金部分用于偿还并购贷款，问询函要说明是否涉及资金出境，并披露原始权益人回收资金管理制度。

最后是个时间问题：申报材料里项目和原始权益人最近一期财报、评估报告的截止日是2026年3月31日，到问询函出具时已经超过6个月，需要更新一期财报和评估报告，全套申报文件同步更新。

按平价模拟，2026年4到12月可供分配5610.6万元，2027年全年6464.1万元。深交所给了30个工作日答复。鹏瑞利集团的持续经营、DBS和星展银行两笔解押、2025年经营下滑能不能止住、94%出租率和5.01%资本化率站不站得住，都是要正面回应的问题。