上市药企三季报里藏着的一个拐点

文 | 名医大典首席观察员 大河

图 | 微摄

一家药企的利润表，正在和它的收入表走向相反的方向。

2026年1—8月，规模以上医药制造业营业收入15045.6亿元，同比下降0.3%；利润总额2119.6亿元，同比增长3.9%。上半年A股医药上市公司营收增速只有2.9%，归母净利润增速却达到16.5%。收入在退，利润在进。放在任何一个行业的常规周期里，这都是一个需要被解释的异常值。

三季报把这个异常值推到了更刺眼的位置。海思科前三季度归母净利润预计13.2亿至14亿元，同比增长297%到321%；翰宇药业净利润4.3亿至4.5亿元，同比增长503%到531%；华海药业净利润10.28亿至11.03亿元，同比增长170%到190%。与此同时，中药板块收入同比下降5.7%，利润下降12.6%；疫苗收入下降11.9%；血液制品收入下降18.5%，利润腰斩50.2%。

同一张三季报，有人在开香槟，有人在数伤口。这个拐点的名字，叫增长引擎的更换。

利润不跟着收入走：BD首付款在改写利润表

海思科的业绩预告把这件事说得足够直白：创新药国内销售持续增长是一方面，但“签署多个产品对外授权交易合同，按约定在前三季度收到首付款等款项，实现较大金额产品授权收入”，才是利润弹性的主要来源。

这笔钱有多大？海思科年内五笔BD交易，1月授权AirNexis首付款1.08亿美元，4月授权AbbVie首付款3000万美元，8月授权Sentivera首付款约7589万美元，潜在总额超过77亿美元。首付款到账的那一刻，它不会出现在“营业收入”的产品销售科目里，而是以授权收入的形式，直接增厚利润。卖药是一盒一盒地赚，卖管线是一次性把未来若干年的部分收益折现到当期利润表上。

这不是海思科一家的会计现象。国家发展改革委披露，前三季度我国创新药对外技术授权金额约1300亿美元，已接近去年全年；三季度单季对外BD首付款23亿美元，同比增长27%。上半年中国创新药License-out交易100起，首付款50亿美元，总金额997亿美元，数量与金额均超过2024年全年。

BD首付款正在成为一批Biotech和转型Pharma利润表上最粗的那一行。它的经济学含义是：中国药企的研发能力第一次被跨国药企用真金白银系统性地定价了。但这个定价有一个结构性特征——它是交易驱动的，不是销售驱动的。一笔BD可以撑起一个季度的利润，也可以在下个季度消失得无影无踪。

谁在赚钱，谁在失血：三季报撕开的分化线

把已披露的三季报和预告按子行业排开，一条分界线清晰得近乎残酷。

赚钱的一端，是原料药出海和CXO。翰宇药业利润增长的核心动力是“原料药业务持续放量”；华海药业的增长来自“原料药拓宽全球客户渠道与新产品上量，美国制剂扭亏为盈”。CXO这边，药明康德上半年收入289.0亿元，同比增长41.6%，新订单增长超过40%，全年收入指引上调至约600亿元；凯莱英在手订单增速约50%；康龙化成新签订单同比增长超过30%。CXO板块上半年收入同比增长23.9%，是医药生物三级行业里最强的景气主线之一。

失血的一端，是中药、疫苗和血制品。中药上半年收入下降5.7%，利润下降12.6%；疫苗收入下降11.9%；血制品收入下降18.5%，利润下降50.2%。特宝生物前三季度营收增长10.2%，但归母净利润下降28.34%，毛利率下降了4.22个百分点。

这条分界线的背后是两种完全不同的收入逻辑。中药、疫苗、血制品的收入高度依赖院内市场和国内支付体系，集采降价、医保控费、需求波动，任何一项变化都会直接打在收入和利润上。原料药出海和CXO的收入挂钩的是全球医药产业链的分工和跨国药企的研发外包预算，定价锚不在国内医保局手里。当国内支付端持续承压的时候，谁的收入来源离国内医保越远，谁的利润表就越早看到修复。

焦点问题：BD收入是“拐点”，还是“一次性收益”？

三季报里最需要被追问的，不是利润增速有多高，而是这些利润的可持续性有多强。

BD首付款的会计特征是前置的、集中的、非经常性的。一笔授权交易的首付款在签约时一次性确认，后续的里程碑付款和销售分成则取决于海外临床进展和商业化结果，时间跨度和不确定性都远高于首付款本身。海思科的利润高增，有首付款的贡献；翰宇药业的高增长，原料药放量是主因，但研发投入也在“同比大幅增加”。如果把BD首付款从利润里剔除，有多少药企的内生利润增速还能维持在两位数？

CXO的订单数据提供了另一个观察角度。药明康德新订单增长超过40%，凯莱英在手订单增速约50%，这些订单会在未来几个季度逐步转化为收入。CXO的景气是可追踪、可验证、有订单支撑的，它的可持续性比BD首付款强一个量级。但CXO的收入高度集中于海外客户，地缘政治和生物安全法案类的政策风险，是悬在这条景气线上的一个变量。

真正的问题在于，三季报呈现的利润修复，有多少来自结构性能力的提升，有多少来自交易节奏和订单周期的馈赠。BD授权证明了中国药企的研发资产在全球范围内有买家，这是一个真实的、不可逆的能力信号。但把研发资产卖出去的定价权，和把药品卖到全球市场的定价权，是两种不同的能力。前者是一次性的资产变现，后者才是可持续的利润引擎。

中国医药行业的利润增长，正在从“国内院内市场的销售驱动”切换到“全球产业链分工和资产定价驱动”

上市药企三季报里藏着的拐点，不是“行业利润终于转正了”这种周期性的好消息。

拐点的实质是：中国医药行业的利润增长，正在从“国内院内市场的销售驱动”切换到“全球产业链分工和资产定价驱动”。BD首付款、原料药出海、CXO订单，这三样东西的共同点是——它们的定价权不在国内医保支付体系里。当国内收入端被集采和控费持续压制的时候，利润的边际增量正在从海外市场、从跨国药企的采购预算里长出来。

但这个拐点有一个不对称的结构。能参与全球分工的药企，和只能在国内市场里熬的药企，三季报上的差距不是在缩小，是在拉大。海思科们的利润增速是三位数，中药和血制品是负数。BD首付款可以在一夜之间改写一家Biotech的利润表，但它改写不了一个行业的收入底盘。1—8月规上医药制造业营收仍然在下降，说明那个底盘还在收缩。

三季报真正的信息量，不在于谁又预增了百分之几百，而在于它诚实地展示了一件事：中国药企的利润表正在学会两套语言，一套是国内市场的“降价保量”，一套是全球市场的“资产定价”。能把两套语言同时说好的企业，才配得上“拐点”这两个字。只说好了后一套的，拿到的是 一笔首付款，不是一张长期饭票。