静水湖创投盲池基金完成二关：一家早期VC的克制与节奏

近期，静水湖创投二期盲池基金完成第二次关账。

在首关基础上，本轮扩募约30%，新进LP是上海静安资本、市北高新股份（600604）全资子公司上海聚能湾和南京银行旗下母基金，首关LP无锡惠萃恒益母基金等继续同比例追加。从启动到关账，历时四个多月。

在人民币基金募资端，这算不上一个惊人的数字。但对这家过去老LP复投为主的早期VC来说，这是一次结构性的变化。以新LP为主的资金，带来了一套完全不同的审视标准。

智客Zhiker与静水湖创投创始管理合伙人张毅进行了一次对话。这次对话里出现最多的词不是规模，而是克制。

当所有人在今年趋热的市场环境里都想募得更多时，这家机构为什么不适当拉长募集时间和扩大募资范围，只多拿30%？

01 新LP的尺子

这一轮的钱以新LP为主。

张毅表示，除了资金本身，新LP所带来的协同资源同样重要。静安资本背后是上海静安区，在数据智能与AI下游创新应用方向有明确的产业政策支持；市北高新是上市公司，同时控股数据港，是上海中心城区重要的算力基础设施与云服务提供方；南京银行除了在基金投资端的支持，还有一张覆盖面很广的客户网络，能给被投企业提供从早期一路到资本市场的全周期综合产业+金融服务。

比起名单本身，更值得展开的，是这次关账暴露出的行业变化：一家业绩拿得出手的GP，正在接受新的审查标准。

过去募盲池，老LP复投的占比超过一半。他们对团队、对已投项目都熟，尽调主要侧重一些重点和变化更新。这次以新LP为主，等于对他们的团队和业务，从头做一次完整的评估。投资策略和已投组合是否一致，项目的质量与投后发展，新监管环境下的风控合规，都摆在桌上。早期基金已经实现的业绩，要做溯源归因，看清楚回报到底由什么驱动。项目从哪里来，能不能系统化、市场化地退出，也都要过一遍。

张毅说，这给了他们很多新的角度，跳出了自己应对机构尽调的思维惯性，重新审视做过的每一项工作。

尽调能细到什么程度，有一个例子。

静水湖创投的第一期盲池基金已经进入退出期，已退出项目回款差不多是基金总盘子的两倍，还有未退出的重仓项目已完成了上市，大面上看，是拿得出手的。新LP把这层大面拆开，一笔一笔地看。哪些回报来自IPO，哪些来自直接转让；中间做过的S接续基金，流程和决策是否市场化，能否复制；每一笔资金的退出议价和流程，是否合理合规，有没有充分保护LP的利益。

“如果其中一项存在比较大的瑕疵，整个退出业绩的加分项，就会变成一个减分项。”张毅回忆这次尽调时说。

张毅把这次尽调视为一次难得的照镜子的机会。“合规正在成为一切的基础，基金业绩再好，这一关过不了，其他也谈不上。”他观察到，私募股权行业过去更多靠自律，现在正向持牌金融机构的标准靠拢，募资尽调与投后运营两端，对风控合规细致程度的要求都在系统性加强。“过去12个月我们经历了盲池两轮募资、还设立了S接续基金和FOF，有多家国资、市场化母基金、险资、外资不同性质和偏好的机构LP及其聘任的财、法、评估事务所对我们做了尽调，最终我们都拿到了投资，但过程中接受很多考验，我们自己也一直在以更细的标准查漏补缺。”

张毅由此判断，即便是垂类基金，合规与信息披露带来的工作量也是刚性的，机构管理基金规模也需到安全线以上，团队的前中后台不能有短板。每一家活到今天的早期基金，都必须重新思考这些问题。

从可持续发展的角度，也需要克制顺周期的规模冲动，新LP要确认的只有一个问题，这份业绩能不能再发生一次。业绩的可复现性，比业绩本身更重要。风口里做出的漂亮回报可以是运气，能被逐笔拆解、归因、验证和复制的退出能力，才是新LP愿意付管理费的理由。

理解了这套标准，也就理解了张毅为什么只扩募30%。

不是募不动，是认真算过账之后的选择。张毅把规模问题拆成了两道题。第一，去募集和管理更大规模的基金和项目组合，需要付出多大的边际成本，第二，快速扩募的代价是什么。

募集更大的基金，对过去跑出来的投资策略、基金业绩和团队稳定性，都会造成一定的冲击。要募一支大体量的盲池基金，免不了先去参与一些风口投一些辨识度高的代表性项目，这与静水湖重仓早期的策略相违背。

静水湖创投成立于2017年，一贯的投资策略是在公司发展的早期，就基于独立判断做重仓领投，并拿下董事席位，在企业在得到初步验证后持续追加，在给足企业投后赋能后，从而赢得Alpha。

张毅说，风口切换的速度，往往快于基金周期。等五六年之后进入退出期，项目成本偏高，赛道和风格集中度又高，组合的流动性就会受限。一期一期延续下来的稳定业绩，也可能就此被打断。

“如果你的成长速度足够快、机构和资产组合足够大，可以对冲这些风险；但如果做不到那么大的规模，整套打法落在一个中间状态，可能就不足以对冲。”这是张毅对中间态的警惕。不上不下的规模，配上高成本的组合，是最难受的位置。

他希望，在保持业绩稳定、与LP维持长期信任与合作关系的基础上，在能力范围内稳步基金管理规模的增长，这应当是一个水到渠成的过程，而非采用过于激进的策略强行推进。

02 钱投向哪里？

这期新基金会沿着过去研究积累的基础，把重点更加突出。

张毅说，基金的基本策略和方向不会做特别大的漂移，但是每个基金周期里，技术发展的趋势、行业应用的变化，都不会一样。

3D打印是他们盯了很久的行业。

2016年开始看。2018年，静水湖创投在A+轮领投了3D打印材料企业Polymaker，2021-2023年间连续追加投资，成为这家公司的主要股东之一。这些年，Polymaker的营收增长数十倍，重研发投入下，盈利能力仍持续快速提升。

设备端，他们却一直没有出手。迭代快，技术路径还没有收敛，市场规模的账还没算清。

这一等，就是七年。

这几年，硬件端的市场规模起来了，行业里跑出了百亿级的公司。今年，他们把目光落在两类公司上，有独特创新技术的C端打印设备，还有打通切片软件与实际打印的“物理AI”中间层。

近期，他们独家投资了百世达（宁波百世达电子科技有限公司，简称百世达）的天使+轮。这是一家做光固化3D打印的企业，首创的分层覆膜立体光刻技术，成立到现在只拿过两笔投资。张毅的判断是，百世达在光固化的硬件、算法、材料几条线上都有突破。这种工艺从B端走向C端、走进家庭，开始真正成为可能。

另一条线是光通信。

2022年，静水湖创投领投了三石园科技，一家位于珠海的光器件公司。当时，这家企业已经把OCS全光交换机作为重点研发方向。这种设备能让光信号在交换机里直接完成切换，不必先转成电信号，再转回去。2023年GPT-4问世，AI基础设施的浪潮随之而来。光通信领域的技术变革和需求一起爆发，公司在过去的五年之间销售额增长了10 倍，每年都有 60% 以上的增长。

同期，他们还领投了另一家设备公司DAS（西安拽亘弗莱工业自动化科技有限公司（Dragonfly Automation Software，简称DAS）。DAS做的是MPO光纤连接器核心零件的打磨，精度在0.2微米以下，目前，已经实现批量交付。0.2微米是什么概念，1毫米的几千分之一，大约是普通打印纸厚度的四百分之一。这种精度在国内极为稀缺。能够稳定量产0.2微米级细针的超精密磨床，长期由瑞士、德国、美国、日本的少数装备厂商垄断，DAS是国内极少数能把0.2微米级MPO细针做到稳定量产的企业之一。最近一两年，DAS进入了快速增长期。

动作还在继续。新基金的第一笔投资，就是追加三石园科技。这个月，他们又投了一家做高功率泵浦激光芯片的企业。

泵浦激光芯片是光信号放大的核心器件，过去还主要用在工业等市场，现在高功率的芯片在光、数据、卫星通信市场都看到了快速爆发。但这个领域全球的头部供应商，是Lumentum和Coherent两家美国大厂。从市场公布数据看，未来两年，两家的扩产幅度大约三四倍，而需求的增长在十倍以上。缺口给国内企业留出了一个难得的空档。谁能先把好产品做出来，在一个数百亿、很快会到千亿级的市场里，就有很大的机会。

把握时机，是这套打法的难点。等得久了，行业热度推上来，出手就贵；出手早了，市场变化如果迟迟未发生，不确定性又高。

这两段经历放在一起，用的是同一套方法。在共识形成的前夜进场，在赛道爆发的高潮期保持冷静，甚至离场。这也是典型狙击手型投资机构的做法，背后核心是对“非共识”的笃信。

张毅很清楚这一点。“动作必须抓紧，等的时间一长，行业的关注度就会推上来，窗口也就关上了。”

03 出海基因与一支球队

新基金的偏好里，有一条没有变过，那就是出海。过去投的项目里，超过一半在创业初期就带着出海基因，主要市场也在海外。

相比在国内市场里竞争，张毅更喜欢那些从创业第一天就面向全球市场的科技企业。大家靠技术和产品说话，跟国际对手正面竞争，判断起来相对清晰。“这也是我个人比较喜欢的一类企业。”

比如，百世达的创始人周皓亮，帝国理工学院的博士，长期从事3D打印软件算法与AI应用研究；Polymaker的创始人罗小帆，原本在美国行业领先公司做研发科学家，回国后和复旦的几位同学一起创业，产品的第一站就瞄准全球市场。早期Polymaker的国际销售占比是100%，现在仍然保持在80%以上。

组织能力是投资的核心。

静水湖成立至今已八九年。张毅的体会是，运营一家VC机构和经营一家被投企业有很多共同点，挑战比最初预想的复杂得多。机构早期，最核心的是投资能力到了现阶段，风控合规、募资能力、基金运营、投后和退出管理，所有职能都不能有短板。

投资风格也没有大的“漂移”。以A轮、B轮领投为主，单笔在3000万到5000万元之间，重仓看得懂的项目，是这支团队觉得舒服的打法。

张毅跟团队讲得最多的比喻是职业球队。“把静水湖比作一支职业球队，一层意思是大家在一起打球的文化和氛围，另一层，是对团队职业素养、自驱力和竞争精神的要求。”

至于最终能走多远，能不能成为一家franchise式的机构，张毅说，这要看组织的能力，而不是看个人的目标定得多远。