三位顶流基金经理三季报操作：在防守中优化持仓结构

随着基金三季报陆续披露，市场对重仓股变化的解读随之升温。富国基金的朱少醒、睿远基金的傅鹏博、兴全基金的谢治宇这些顶流基金经理，一举一动更是市场关注的焦点。三季报显示，朱少醒、傅鹏博一起加仓中际旭创，傅鹏博还把联讯仪器、光智科技买进前十大，市场由此得出"顶流仍在看多AI硬件"的结论。

01 不是看多，是被动调整

但这个结论经不起推敲。在市场快速下跌、净值整体回落的季度里，基金经理的调仓动机未必是"看好"或"看空"，更多时候是防御策略下的被动调整。

把视角从个股拉到资金面，这种被动性会更清晰。天相投顾统计，2026年三季度末全市场公募基金资产净值39.30万亿元，较二季度末的39.66万亿元小幅回落；平均股票仓位由81.61%降至78.32%。中泰证券10月28日的一份报告显示：主动权益类基金规模缩减近1万亿元，其中净值下跌贡献接近9000亿元，净赎回接近1000亿元。

这两个数字的比例很关键：规模缩水的九成以上来自净值下跌。换句话说，主动权益基金经理面临的主要矛盾不是赎回，而是净值缩水——持仓市值回落，仓位约束却依然存在。几位基金经理都维持着高位：富国天惠精选成长A三季度末股票仓位94.44%，睿远成长价值A为91.39%，兴全合宜A为90.34%，全部较二季度小幅上升。资金存量既定，只能在现有持仓结构内重新分配。

02 涨多的卖掉，跌多的补上

于是我们看到一组高度一致的操作：涨得多的卖掉，跌得多的补上。朱少醒减持宁德时代超四成，持股从310万股降至165万股；同时减持宁波银行、春风动力、滨江集团，这三只三季度分别涨超22%、12%、33%。傅鹏博那边，胜宏科技、新易盛、立讯精密、炬光科技、东山精密同时遭减仓。而中际旭创成了两人共同的加仓对象：朱少醒持股从56万股增至95万股、增幅69.58%，持仓市值7.68亿元；傅鹏博从64.78万股增至118.69万股、增幅超80%。

为什么是中际旭创？截至2026年10月28日，它的总市值7413.72亿元，近一月下跌29.09%，市盈率36.09倍。在整个AI硬件链条里，它是少数同时满足"容量够大、又完成过一轮估值消化"的标的，对管理规模超百亿的产品来说，能够容纳大体量资金本身就是一种稀缺属性。

傅鹏博的另一个动作也值得琢磨。他新进的联讯仪器、光智科技，体量远小于中际旭创，算不上"抱团"，而是向细分环节下沉。他在季报中的表述相当具体：新进名单中有两类公司，一类是光模块、光芯片扩产带动通信测试仪器与光电子器件测试设备销量大增的，另一类是重点布局锗、铟稀有金属及产业链、在磷化铟上卡位优势突出的。这两类标的的共同点，在于它们做的都不是光模块本身，而是光模块扩产所需的设备与原料。光模块厂扩产越猛，它们的订单越刚性。这是一种绕开产能过剩、押注"扩产本身"的间接下注。

谢治宇走的是另一条路径。兴全合润增持晶合集成55.94%、蓝思科技37.36%、晶晨股份21.00%，减持海光信息33.78%、巨化股份33.92%，新进药明康德、通富微电、盛科通信。兴全合宜则新进金斯瑞生物科技、增持药明生物，减持信达生物、诺诚健华、中芯国际。

被减持的海光信息、中芯国际，是前期机构持仓最重的方向；被增持的晶合集成、晶晨股份、通富微电，则更贴近国产替代链条，与海外算力资本开支的关联度相对低一些。他在季报里写"淡化短期预期"，这句话放在持仓变动上看，落点相当具体：降低对海外算力节奏的敞口，提高对国内产业修复与医药估值修复的敞口。

03 答案不在季报，在资金结构

三人步调大体一致，但基金重仓股的股价却仍在调整。这个背离的答案不在季报里，在资金结构里。

东吴证券10月27日的策略点评给出一个信号：2026年三季度存量主动偏股基金净赎回850亿份，收缩至二季度的约三分之一。按Wind推算，二季度存量主动偏股基金净赎回份额合计约1927亿份。无论取哪个口径，结论一致：赎回压力在减弱。

但减弱不等于消失，更关键的是赎回的分布。Wind统计显示，三季度净赎回超10亿份的17只主动权益基金中，8只亏损超30%、2只亏损超40%。平安科技精选净赎回超36亿份，总份额从近65亿份降至28.32亿份；大成科技创新总份额从36.87亿份降至16.91亿份，降幅超50%。这些产品几乎全部重仓光模块与光芯片。

另一端则完全相反。银华集成电路在亏损超25%的情况下获得21.44亿份净申购，净申购比例42.89%，规模升至超288亿元；东方人工智能主题也获得大额净申购。招商证券10月28日的行业基金季报点评把这层结构拆得更细：三季度科技行业基金中，被动型净流入1119.48亿元，主动型净流出199.70亿元。

资金没有离开，只是换了一种持有方式：从高波动的主动主题产品，转向更工具化的被动载体。三位经理用存量资金买入的每一股，可能正对应着另一只产品被赎回而卖出的同一股：个股层面的"顶流加仓"，抵不过板块层面的"边际资金退出"。

还有一个更容易被忽略的环节。中信建投10月28日的公募基金季报分析显示，三季度新发基金513只、规模2445.92亿元，平均发行规模4.77亿元，较上季度明显下降。

过去一段时间，科技板块行情依赖一个正循环：业绩好带动新基金发行，新基金带来增量资金，增量资金推高股价，股价再强化业绩预期。现在这个循环的最后一环停下来了。产业景气在高位，机构持仓在换手，增量资金在放缓，三者同时发生，股价只能以横盘或回调的方式消化估值。中际旭创36.09倍的市盈率、长鑫科技37.21倍的市盈率，就是这种状态的定价结果。

长鑫科技的例子恰好说明了这一点。10月16日晚，公司预告前三季度归母净利润1310亿至1325亿元，上年同期为亏损52.80亿元。业绩很强，但股价在此后交易日仍然下跌。原因在加速度：三季度单季净利润534亿至549亿元，环比仅增1%至4%，而二季度这一环比数字是113%。市场定价的不是利润的绝对水平，而是斜率的变化。

把这几层叠起来看，这轮调仓的性质就清楚了。按照光大证券的说法，市场正从"有锐度的成长股"向"周期性成长股"切换。在一个增量资金不足的市场里，最可靠的安全垫不是远期空间，而是已经发生过的估值压缩。

更值得留意的是第二层的定价变化：三季度股票型ETF净申购显著扩张，指数型净申购2249.12亿份。基金经理的个人判断能力，正在被"工具化配置"部分替代。这解释了朱少醒在季报里那句"短期维度保持组合流动性、保证持股质量以对抗逆风"的分量——他要应对的不仅是市场，还有持有人。

第三层是关于基金经理自身的定价。面对净值的大幅回落，季报里的"中长期乐观"需要被放在正确的位置上理解。它是一种职业表达，也是一个建仓理由，但它不构成收益承诺。

所以，这三位基金经理的动作不该被读成"顶流集体看多AI硬件"。更接近事实的读法是：在净值下跌、份额赎回、新发放缓的三重约束下，他们把钱从"已经充分定价的"挪到"尚待重估的"，从"依赖海外资本开支节奏的"挪到"依赖国内产业自身逻辑的"。这是一次防守性质的结构优化，不是一次进攻性质的趋势加注。它只呈现了一组在特定约束下做出的选择，以及这些选择所处的资金环境。

而这组防守性选择的成色，最终要由四季报来检验。