“融资不过亿都不好意思说”

过去一段时间，因为做首发融资的关系，密集接触了不少项目，其中给我最直观的冲击，就是早期项目的“天花板”越来越高。

以天使轮为例，几年前企业融天使轮，金额几十万到几百万是常态，偏硬科技的项目能拿到数千万已经算是“大天使轮”了。如今，热门赛道里背景不错的团队，天使轮基本以亿级起步，顶级团队甚至能拿到10亿以上，“最大天使”的纪录不断被刷新。

仅过去三个月，就有3家超10亿级的天使轮次诞生：

7月，由原华为“天才少年”黄青虬联合创立的墨奇智能，宣布完成总额超10亿元的天使轮系列融资，投后估值突破70亿元；

8月，由前阿里通义千问核心负责人林俊旸创立的语用科技，成立仅3个月，在无产品、无收入的情况下完成了2.2亿美元融资，投后估值约20亿美元；

10月，AI智能体企业汇翮智能科技又完成超2亿美元天使轮融资。

早期融资“水位”的整体抬升，也让行业里的宣传门槛随之改变，有PR朋友就跟我吐槽过：“现在项目融资不过亿，都不好意思宣发了。”

当然，融资金额跟估值的“跳级”还只是表象，交流中大家更普遍的共识是，过去两年早期项目的融资逻辑已经被重构，其中不少变化甚至是“史无前例”的。

头部项目的尽调，已经成了“奢侈品”

今年5月，我的同事张楠老师曾写文章提到：一些明星项目在融资的时候直接同时启动两轮甚至三轮。而最近，这种现象已经变得越发普遍。

某双币基金的创始合伙人J告诉我，近期他接触的好几个早期项目，都被要求一笔钱分两轮、以不同估值投进去，否则一轮份额也拿不到。“我从业20多年，从来没有碰到过这样的情况。”J感叹道。

另一VC投资人A也透露，其在抢某光互连公司的早期份额时，不仅被要求认领下一轮次，还强调必须是领投。

FA的感受可能更强烈。云道资本创始合伙人曹稷山表示，“两轮并行推进”如今已经是头部项目的标准操作。“现在很多明星项目根本不会等上一轮完全收尾，就直接启动下一轮融资。我们接触过的一个具身智能项目，上一轮的SPA刚签完、工商变更还没提交，下一轮的TS就已经收了十几份。行业里甚至出现了‘上一轮钱还没到账，下一轮融资已经官宣’的案例，这完全打破了过去‘一轮交割完再启动下一轮’的默认规则。”

“两轮并行”在头部项目中的普遍化，也推动了融资节奏本身的全面提速。特别是今年上半年，在具身智能、AI、商业航天、可控核聚变、量子计算等这类热门硬科技赛道里，头部项目的融资节奏已经从过去的半年以上，直接压缩到按月、按周计算，部分极端案例甚至按天或者周在推进。

曹稷山透露，他参与的项目里，已经出现了“初次对接当天就约二轮会谈，二轮直接进尽调，三轮就谈SPA条款流程”的情况，“过去投资人需要花3个月走完的立项、尽调、投决全链路，现在1-2周就要全部走完，稍微犹豫，项目份额可能就无法锁定。”

融资节奏被如此压缩，最先被牺牲的便是“尽调”环节。

我听到的版本是，目前很多明星项目已经不开放深度尽调，只提供一份标准化的第三方报告和核心团队访谈记录。有创始人甚至明码标价——不接受对赌、不接受回购、不接受深度尽调，谁的钱先到账谁拿份额。更极端的情况是，机构想要锁定投资份额，还需要预缴投资保证金，不少跟投机构根本没有独立尽调的空间，只能直接复用领投机构的报告。

某种程度上，现在机构的决策问题，已经从“要不要投”变成了“能不能挤进份额”——晚出手一周，不仅额度全无，下一轮估值甚至可能直接翻倍。

灵心巧手就是典型例子。去年5月，我曾写过一篇关于灵巧手的文章（《机器人的“最后一厘米”，火了》），当时灵心巧手刚完成估值4亿元的种子轮，新一轮估值被叫到8亿，不少投资人已经对此表示“疯狂”。但后面的故事大家都知道了，仅过去一年多时间，其新一轮融资的目标估值据称已经直冲60亿美元（约合人民币400亿元）。

“坦率来讲，现在实际交易过程中，节奏加快的体感非常强烈，很多过去的行业常识已经完全失效。”曹稷山表示。

从第一天就按终局定价

其实无论是融资金额和估值的抬高，还是“两轮并行推进”的普遍化，抑或是融资节奏的提速，指向的都是同一件事：早期投资的定价逻辑已经发生了重构，而这背后则是多重因素共同作用的结果。

过去几年，一级市场七成的资金都来自国资，这意味着，“国家队”的选择，基本决定了市场上绝大部分资金的流向和偏好，正因如此，VC/PE圈里逐渐形成了一个共识：就是跟着政府工作报告去做投资。

现在随便问一位早期投资人关注什么赛道，得到的答案无外乎具身智能、低空经济、商业航天、脑机接口、可控核聚变……这些无一例外都属于“十五五”规划里新兴产业和未来产业的范畴。

赛道的确定性在增强，GP的投资逻辑自然随之发生变化。目前参与早期投资的资方主要包括市场化VC、国资机构与产业资本三类，虽然不同的资金属性决定了他们的决策标尺不同，但市场化VC“宁错投、不错过”的集体FOMO、产业资本借强链补链寻求战略卡位，以及国资机构对“安全叙事”的追求，都使得他们不约而同地向赛道里的头部项目靠拢，甚至不惜支付溢价，与此同时，业内对于这些项目的估值定价标准也出现了偏移。

“两年前我们给天使轮硬科技项目定价，是一套非常清晰、几乎没有争议的标准化体系，核心是围绕‘已经拿到手的确定性’来设计。现在给AI、具身智能这类头部赛道的头部项目定价，传统的基本面锚点已经完全失效，核心定价逻辑变成了直接对标赛道最终格局的终局估值，再往回倒推天使轮的期权价值。”曹稷山表示。

他以筛选团队为例：现在看的不是团队过去的小业绩，而是团队能不能支撑起“赛道下一代平台级公司”的天花板。比如核心团队是大模型、人形机器人领域的全球顶级科学家，或者带出过百亿美元级产品的工程负责人，哪怕公司刚注册、产品完全没做出来，估值也可以直接跳到20亿至50亿元，和过去A轮阶段的项目估值相当。

“这本质上是一级市场的一次范式转移：过去天使轮是‘用小钱试错，按里程碑分期定价’，现在热门赛道的早期项目是第一天就按终局定价，直接给足资金让项目跳过验证期，在巨头下场之前锁定卡位。”曹稷山表示。

“普通项目和头部项目完全是两个世界”

需要强调的是，上述描述的诸多现象，以及投资机构决策逻辑的变化，均是围绕热门赛道的头部项目展开讨论的，而非全行业普遍趋势。

这点其实从数据就能看出。根据投中嘉川CVSource数据显示，2026年三季度，国内早期投资事件共974起，披露投资总额约608.25亿元，单笔融资平均金额为6244.92万元，但值得关注的是，Q3单笔融资中位数仅为2000万元。

也就是说，超6000万的均值是被大额融资平均后的结果，更多早期项目拿到的钱，仍在2000万元以下。

此外，从资金分布的角度来看，目前整个市场已经呈现出 “两头大、中间小”的极端态势：早期的种子轮、天使轮、Pre-A轮中挤满了国资、市场化VC以及产业资本，Pre-IPO阶段则有大额产业基金和国家级基金承接，反倒是过去资金最集中的成长期、B/C轮区间，因为传统民营VC的大量退出，出现了明显的资金断层。

这对于本就资金吃紧的普通项目来说，无疑加剧了生存难度——很容易在成长期遇到融资断供的问题。

不过据云道资本曹稷山观察，随着泡沫逐步释放，头部项目“终局期权”的极端定价逻辑近期已经开始有所回调，定价锚点正在向中间态迁移。“当前市场里已经开始出现天使轮估值20亿，A轮投资人只愿意给到18亿的平轮案例。一旦全市场A轮融资里，平轮和降价轮的占比超过30%，说明早期项目的估值上涨动能已经彻底耗尽，高估值逻辑就会被打破。”

同时他提到，各赛道头部公司未来上市后在二级市场的表现，以及国资LP对早期项目“容错空间”的调整，也都会影响这一逻辑的后续演变。

当下，市场正在热度与风控之间寻找新的平衡点，对投资机构而言，真正的考验或许已不仅仅是能否挤进热门项目的某一轮份额，而在于当定价锚点回摆时，是否仍有一套经得起验证的决策框架。