马光远：为什么所有资产都在跌，全球正在发生一场深刻的巨变

2026.10.31

作者 | 马光远

全球风险资产都在下跌，甚至都在大跌。英特尔股价单日暴跌近29%，创下1974年以来最大的单日跌幅。费城半导体指数下跌超过7%。黄金跌破3900美元，跌幅超过3%；白银跌到49美元左右，跌幅超过5%。无论是股市里的科技股，还是其他股票，甚至黄金、白银这些传统意义上的避险资产，都出现了明显下跌。

下跌的背后究竟发生了什么？

AI股票确实存在资本支出能不能持续、未来盈利能不能兑现的问题。如果仅仅是因为科技股太贵了，那么资金应该跑向黄金、白银。当然，黄金、白银也很贵，我一直在讲，黄金、白银目前的价格同样存在很大的高估问题。但最起码，按照传统的资产配置逻辑，应该有一个避风的地方。

但是，现在是几乎所有风险资产都在下跌！

我看到很多解释，但无论是机构还是专家，他们的解释都没有触及这轮全球资产价格集体下跌的最底层最根本的逻辑。

最根本的逻辑，是很多人不愿意承认的，也是我最近一直在很多场合强调的：我们一定要意识到，全球资低利率时代结束，钱变得越来越贵，全球资产的定价逻辑将因此而巨变，全球资产面临重新估值。

比如这一轮股市下跌，这一轮股市下跌是全球性的，当然跌幅可能不太一样。中国的股市在下跌，美国的也在下跌，韩国的也在下跌。这三个国家的股票估值是不一样的，高低差别很大，为什么都在下跌？

AI估值过高、资本支出能不能持续、未来财务收益能不能兑现，这些当然都是非常大的问题。但我认为，第一个也是最大的问题，是各种迹象都在表明，全球可能正在告别过去非常低的利率时代，回到一个高利率环境，而且这个高利率可能会长期化、常态化。

从2008年金融危机以来到现在，全球基本上处于一个低利率、流动性宽松的环境。利率低，钱多，有机会就去抓，因为资金的机会成本非常低。所以全球股市大涨，纳斯达克的涨幅超过9倍，全球股市翻倍的情况比比皆是，当然，除了大A。

现在，这样的资金饕餮盛宴正在画上句号。

比如美联储。现在大家老是在预测，12月份会不会加息。我认为，这根本不是最需要担心的问题。最需要担心的是，美联储现在不是加不加息的问题，而是它已经没有多大的降息空间。

如果美联储不降息，而且在很长一段时间内都不降息，这对全球资产市场来讲就是一件非常大的事情。甚至加不加息都不是最重要的。

10月份，美联储决定维持利率不变，但它释放的信号让很多人感觉，比加息还要可怕。因为它明确告诉市场，通胀仍然是一个大问题，美联储要把通胀拉下来，通胀目标仍然是2%。

9月份最能衡量美国通胀水平的指标之一——PCE，同比上涨3.6%，核心PCE同比上涨3.1%。这意味着什么？意味着美国的通胀距离2%的目标还有相当大的距离。

大家看到这个指标以后，就应该意识到，美联储短期内很难降息。美联储如果不能降息，意味着什么？意味着美国的利率将长期处于相对较高的水平。这也意味着，市场对资产收益率的要求会越来越高。

我们一般把美国十年期国债收益率看作全球最重要的无风险收益率基准。在某种程度上，它代表着资金不承担太多信用风险就能够获得的收益。目前美国十年期国债收益率接近5%。在这样的收益率水平上，资金为什么还要去冒险？为什么还要去股市、黄金、白银里面承担风险？

当然，并不是说美国国债完全没有风险，它也有价格波动和利率风险。但它的收益率仍然是全球资产定价最重要的一个参照。而且不仅仅是美联储，这一次通胀的反弹，全球很多经济体也面临类似的问题。欧洲央行，日本、澳大利亚、加拿大等都在加息。这意味着全球可能正在告别一个长期低利率的时代，全球的钱正在变得越来越贵，大家对资金收益的要求越来越高。

特别是在今天，我觉得大家要更加关注美国十年期国债收益率？因为它在高利率时代作为资产的锚显得更加重要。它仍然是全球最重要的衡量资产收益和风险的指标，是全球资产定价最重要的一个锚。

比如大家问黄金、白银，全球通胀了，美伊冲突还没有结束，那黄金应该涨。很多人把这个逻辑搞反了：第一，黄金、白银太贵了。黄金、白银是可以用来对冲风险的资产，但它们本身的价格同样需要接受估值。比如美元的信用风险究竟值多少钱，这是可以估量的。但黄金到了目前4000美元左右的水平，我一直认为还是太贵。白银50美元左右，我也一直认为这个价格非常荒唐。

在这种情况下，它本身的价格已经很高，再加上资金一旦变贵，市场对无风险收益率的要求就会提高。黄金、白银本身不产生利息，没有利息就意味着持有它们的机会成本很高。当美国国债能够提供接近5%的收益率时，持有黄金、白银就必须承担更高的机会成本。所以黄金、白银也会下跌。

再强调一个底层逻辑：这一波全球资产价格下跌，为什么可能还没有结束？根本原因在于，市场开始预期，这种高利率环境可能不是短期现象，而是一个长期现象。全球市场现在最担心的，不是美国下一次会议加不加息，而是未来有没有可能把现在这么高的利率降到一个比较低的水平。

目前美联储的政策利率是3.75%—4%，美国十年期国债收益率接近5%，此前还一度突破5%。在这样的利率环境下，未来几年全球究竟会处于一个什么样的资金环境？

今年诺贝尔经济学奖所涉及的一个重要理论启示，就是我们不能只看短期，更要看长期。经济和市场的很多变化，真正重要的不是眼前发生了什么，而是长期预期正在发生什么变化。全球市场现在真正担心的是，以后的钱可能会越来越贵，而且这种变化可能持续很长时间。

风险资产、房地产、黄金、白银等等，所有这些资产的价格，都要重新考虑资金成本和机会成本。当无风险收益率长期处于较高水平，所有风险资产都必须重新估值。这才是这一轮全球资产价格集体下跌最关键的地方。