国泰海通证券宏观首席分析师于博：地产筑底+出口强劲+财政蓄势，多线索看中国经济增长韧性

在一系列稳增长政策持续落地的背景下，今年前三季度，我国GDP同比增长4.6%，其中三季度增长4.5%，较二季度加快0.2个百分点。此外，今年以来出口表现持续强劲，前10月出口金额同比增长17.6%，体现了在外部环境不确定因素增多的背景下中国经济的韧性。

事实上，从宏观维度来看，当前中国经济有多重积极线索正在积累，而这些积极因素的累积，将支撑名义增长和企业盈利逐步改善，并帮助市场稳定中长期信心。

对此，国泰海通证券宏观首席分析师于博日前接受记者采访时指出，当前中国经济有三大亮点，分别是房价筑底、出口韧性、财政空间。在采访中，围绕这三大动能，他进行了具体分析。

参考国际经验房价或将在2027年筑底

首先是房价有望迎来筑底，从国际经验和成本收益两个视角来看，我国实际房价有望在2027年迎来筑底。

于博向记者表示，“参考国际经验，我国实际房价有望在2027年前后迎来筑底。如前所述，考虑到日本经验的‘特殊之处’，我们更倾向于通过扩大样本容量，使定量研究的结论更接近大数规律。国际清算银行（BIS）汇总了1970年以来的195个房价下行周期的经验案例，其中有29个是实际房价跌幅超过35%，这符合国际上对大型地产泡沫的认定标准。我们发现，这29个房价大幅下行周期：平均跌幅在40%左右，平均下跌时长为6年。我国房价下行始于2021年底，在经历了2022年~2024年的下跌后，2025年~2026年降幅已有所收敛。因而参考国际经验，我国实际房价有望在2027年前后迎来筑底。”

“从成本收益比较来看，当前持有房地产的吸引力边际上升。房贷利率和租金回报率分别代表持有房地产的成本和收益。目前，一线城市的租金回报率和房贷利率的差值已经收敛至1个百分点附近。考虑到租金回报率由全社会资产回报率和居民收入增长决定，而这两者本质上又都是经济增长的结果，因而想要直接提高租金回报率并不容易。相比之下，降低持有成本更容易实现，不论是已经落地的财政贴息、提高公积金贷款规模，还是市场非常期待的下调公积金贷款利率，甚至是全面降息，都能起到降低实际房贷成本的效果，也都有助于提高持有房地产的吸引力。”

“房价筑底有望提振预期。根据中国社科院测算，2022年我国居民资产中，房地产占比下降到了47.4%，但仍是半壁江山。而根据央行数据，2025年我国居民个人购房贷款余额为37万亿元，占到住户贷款余额的44.4%。因而，房地产市值的上涨与下跌，直接决定了居民资产负债表的扩张与收缩，并最终影响其消费意愿和借贷意愿。我们认为，如果房价能够筑底企稳，居民缩表压力则有望得到缓和，这将有助于信心的修复和提振。”

人民币渐进升值可与出口韧性相容

其次是出口保持强劲，甚至在汇率升值背景下依旧坚挺，2027年即便人民币汇率仍有升值压力，预计出口也有望保持韧性。

今年10月，我国出口增速35.2%，增速保持高位。对此，于博总结道，当前出口呈现出三个结构性特征：一是高技术产品出口维持高增，同时非高技术产品出口增速也较为强劲，出口结构更加均衡；二是美国与非美地区出口同时加速，非美地区弹性更高，机电、电子等商品出口增速在经历9月爆发式增长后继续走强，充分彰显我国制造业企业的国际竞争优势；三是从货运指标的高频数据观察到，出口数量延续走高，价量之间的分化也有所收敛。

值得注意的是，年初以来，人民币兑美元汇率整体走强，但出口仍然保持较高景气。按照传统逻辑，本币升值将抬高出口商品的外币价格，或者压缩出口商以本币计价的利润。然而，出口表现并未简单沿着这一逻辑演绎。对此，于博认为，主要有三个原因改变了汇率与出口之间的关系：

第一，人民币兑美元升值不等于对所有贸易伙伴货币同步升值，国内弱通胀也在缓冲实际升值压力。2026年9月人民币实际有效汇率指数为91.91，较2025年末上升约2.8%，明显低于名义有效汇率指数5.3%的升幅，也低于人民币兑美元4.4%的升值幅度。同时值得注意的是，人民币实际有效汇率仍较2022年3月高点低约14.5%，温和升值尚未完全消耗前期实际贬值所积累的价格优势。

第二，出口向技术含量更高、替代性更低的商品转移，叠加进口中间品形成的自然对冲，削弱了出口对汇率的敏感性。近年来，中国出口数量的汇率弹性有所下降，而汇率向出口价格的传导有所增强，正是出口篮子高端化的体现。与此同时，部分电子产品的贸易还具有“两头在外”的特征，体现在进料和来料加工进口增速明显高于一般贸易，这两类贸易也会削弱汇率升值对于出口的冲击力度。

第三，人民币结算与外汇套保日益普及，降低了汇率波动向企业经营的传导。2026年上半年货物贸易人民币跨境收付占同期本外币跨境收付已达到30%，同期企业外汇套期保值比率也升至35%，使得汇率波动对出口商现金流和接单决策的冲击进一步减弱。

“往前看，人民币温和升值未必扭转出口韧性，历史上的汇率与市场份额同升，更多源于产业竞争力提高。在国内外通胀差、产品升级与风险管理共同缓冲下，人民币渐进、温和升值与出口保持韧性可以相容，出口增长或更易受到全球需求、AI产业链景气度及贸易壁垒变化等因素的影响。”于博向记者指出。

中央财政仍有进一步加杠杆空间

第三是财政蓄势待发，尤其是中央政府仍然具备加杠杆的可能性。

财政和出口已经成为近几年中国经济中流砥柱。对此，于博在采访中强调了财政发力的重要性，“2020年以来，财政明显加码，广义财政赤字率持续攀升，政府债规模接近翻番，而2025年~2026年财政加码之所以阶段性缓和，也正是得益于出口的‘异军突起’。有观点担心在经历了连续两年持续超预期之后，尤其是今年高基数的客观背景下，如果出口增速放缓、对经济的支撑减弱，经济靠什么来支撑？我们认为，中央财政加杠杆，不仅仍有空间，可能性也较大。”

围绕未来财政进一步发力的各项动因，于博有进一步的分析：

第一，目前只有中央政府具备加杠杆的能力。居民尚处在缓慢去杠杆的进程中，化债背景下地方政府举债依然受限，而工业企业虽然盈利有所恢复，但产能利用率仍处历史偏低水平，短期内或难见到产能扩张。

第二，加杠杆仍有空间。一方面，虽然我国整体政府债务率水平不低，但压力主要在地方政府，横向比较来看，我国政府债务率在主要经济体当中并不算高；另一方面，对于债务问题，症结并不在资产负债表（债务率），真正的硬约束是现金流，即是否符合“收入增速>债务增速R”，目前我国名义GDP增速仍在6%左右，远高于1.6%左右的十年期国债收益率，意味着加杠杆仍有空间。

第三，加杠杆以中央财政作为背书，更能起到逆周期调节的作用。中央政府并未受到项目回报率的约束，因而可以更关注长期；同时，政府以国家信用作为背书，也能发挥‘集中力量办大事’的优势，特别国债‘专款专用’的特征，也确保了资金使用效率和效果。

第四，“投资于人”由中央财政主导。过去“投资于物”由地方政府主导，主要抓手是传统基建投资，资金来源主要是土地财政收入和地方政府举债。未来“投资于人”将由中央政府主导，抓手不仅包括“两重两新”对应的新旧基建、制造业、耐用品消费，还将包括以育幼、教育、医疗、养老为代表的服务消费，资金来源将主要是预算内中央财政赤字（国债）以及特别国债。