被折叠的芯片资产：阿里分拆平头哥的逻辑与悬念

文 | 锦缎

在百度（09888.HK）宣布分拆昆仑芯赴港上市时，就有传闻阿里巴巴（09988.HK）也有意分拆全资半导体芯片业务主体平头哥上市。

2026年11月10日晚，阿里巴巴（BABA.US）正式官宣港交所已确认这一建议分拆，平头哥也在9月11日以保密形式递交A1表格。分拆完成后，平头哥或仍为阿里的子公司。

全球发售规模、架构及持股比例调整幅度等尚未确定，后续仍需港交所上市委员会批准及中国证监会备案，但这个事件也意味着平头哥从阿里体系内的芯片业务单元，正式进入接受资本市场独立定价的通道。

然而，在官宣分拆后，阿里的美股股价并没有得到提振，于11月10日晚收跌2.52%，今年以来累跌29.28%；11月11日港股股价收跌0.98%，市值2万亿港元，今年以来累跌29.04%。

为什么是平头哥？

这不是阿里第一次尝试分拆。在“1+6+N”改革中，阿里云、菜鸟、盒马的资本化计划相继搁置或撤回。真正走到港交所门前的，却是平头哥，大家或有一个疑问：为什么是它，而不是云或菜鸟？

更结构性的原因或在于资产属性的差异：云分拆或涉及数据边界与监管框架，菜鸟则涉及资产回报与跨境合规，盒马则与消费周期形成盈利与估值联动；而平头哥是一家轻资产的芯片设计公司，收入或有百亿量级，没有重资产包袱，也没有金融牌照约束，在阿里的资产池里，或属于当前分拆阻力相对较小、定价逻辑最容易被单独审视的一个，尤其在摩尔线程（688795.SH）、沐曦股份（688802.SH）、寒武纪（688256.SH）等都有独立定价的背景下。

对阿里的价值释放，以及对平头哥自身的意义

传统互联网集团的估值天然存在估值折价：电商、本地零售属于现金流稳定、低增长的成熟业务，对应的估值中枢较低；而AI芯片属于高研发投入、长回报周期、高风险的硬科技赛道，适合给到成长型科技资产的估值溢价。

两类资产打包在同一个主体内交易，芯片业务的价值会被成熟业务拉低，同时芯片持续大额资本开支，也会侵蚀集团利润表现，压制整体估值。

对阿里巴巴而言，平头哥独立上市，或有利于分隔资产边界。

首先是估值分层：分拆之后，投资者可以单独评估阿里保留主体（电商、国际商业、阿里云基础云、菜鸟、盒马等）的盈利与现金流，而平头哥的芯片产品与客户增长则由芯片赛道的资金独立判断。阿里继续持有控股权。

隔离资本开支：AI芯片研发、流片、验证、生态适配需要持续的大额投入，若全部由阿里承担，会持续挤压整个集团的分红、回购、主业投入等的资金空间。独立上市之后，平头哥可以直接在港股进行股权与债权融资，用自身资产对价承接研发投入，不再单项消耗阿里的自由现金流。

重塑商业身份：平头哥长期作为阿里云体系内自研芯片供给方，与阿里云存在竞争关系的云厂商与政企客户或会担心采购平头哥芯片，是否存在利益冲突、产能与资源倾斜风险。平头哥独立分拆后，股权和运营边界清晰划分，才有利于打消这类竞品客户的顾虑，获取跨云订单。

建立适配芯片周期的激励体系。芯片研发周期通常以2-3年计，在集团体系内，激励锚定的是集团股价，与芯片业务的阶段性里程碑之间存在错配。独立上市后，平头哥可基于自身股价设计股权激励，把团队回报与流片进度、客户导入、量产爬坡等芯片业务节点更直接地绑定。

而对于平头哥自身，上市是机遇，更是一场“独立性大考”。 它拿到了独立资本名片，但市场会用更严苛的标准审视它的收入质量。

同时，上市意味着经营透明化。此前可以依托集团资源承担流片失败、研发延期的风险；公开上市之后，每一代芯片流片进度、良率、HBM供给、客户拓展、订单续约，都会直接影响到估值。

平头哥竞争力：全栈布局是长板，但商业化与供应链是两道硬约束

平头哥的核心竞争力，是国内极少数打通IP—CPU—AI加速芯片—互联芯片—存储主控—智能网卡的数据中心全栈芯片设计厂商，区别于多数只做单一AI加速卡的同行。

在产品矩阵上，倚天710服务器CPU已在阿里云规模部署；真武M890、真武V900形成训练与推理的迭代梯队，支持FP8、FP4低精度算力，自研片间互联协议面向大规模集群通信；玄铁RISC-V IP累计出货超60亿颗，提供稳定的IP现金流底盘；叠加镇岳存储主控、磐脉智能网卡，完整覆盖智算中心算、存、网三大核心芯片需求。

但与此同时，平头哥也面对昆仑芯、寒武纪等国产AI芯片共同的困境：

首先是生态壁垒差距巨大。CUDA生态的迁移成本极高，客户替换芯片，不仅是硬件替换，还需要模型适配、算子移植、框架改造，迁移成本远高于芯片硬件价差。国产芯片普遍需要绑定云厂商、大客户做深度适配，客户粘性高度依赖配套服务，通用化能力不足。

供应链约束也是重大变量。平头哥的先进制程芯片依赖海外流片、HBM存储、EDA软件、半导体设备等。一旦上游设备管制收紧，流片产能、HBM供给、先进节点迭代节奏都会受限，芯片迭代速度、良率、成本都会承压。这也是当前芯片估值最大的风险贴现项。

收入结构的“依附性”。虽然外部收入占比提升，但阿里云依然是其核心渠道，客户很多是云上算力租户，并非直接芯片采购方。一旦阿里云资本开支周期下行，或者客户选择自建算力、切换其他芯片，平头哥的订单波动或会非常剧烈，这与昆仑芯的境况或相似。

对比昆仑芯，平头哥的路径高度相似：背靠云/AI巨头，先满足内部算力需求，再向外商业化；都选择港股上市，瞄准算力赛道的成长估值；都面临客户独立性、供应链管制、生态追赶等的审视。区别在于，平头哥有CPU、IP、存储芯片多条业务线对冲AI芯片的周期波动，收入结构更多元；昆仑芯更聚焦AI推理加速芯片，赛道更单一。这一区别或赋予平头哥更大的估值弹性空间，但同时也意味着它会面对更严苛的独立性审视——其整套全栈芯片体系在脱离阿里云渠道后是否依然能成。

阿里的其他资产清单：潜在价值释放空间

平头哥不是阿里唯一具备分拆潜力的资产，阿里体系内有多条资产具备独立资本化的潜力，对应不同的价值逻辑与风险。

管制周期下的国产芯片定价

平头哥和昆仑芯的资本化，发生在国产芯片上游约束或面临持续收紧的背景下，尤其是民主党执政周期，管制重心或从高端AI芯片成品，向上游制造设备、材料、EDA、运维服务等全链条延伸，甚至可能从EUV扩大到DUV浸没式光刻机、刻蚀、沉积等成熟制程核心设备。

这一变化，或改写国产芯片公司的成长假设。

过去，市场给国产AI芯片公司的定价，或隐含一个相对宽松的假设：设计公司可以通过海外先进制程、HBM、EDA持续迭代，逐步缩小与海外头部的性能差距；而新的管制环境下，芯片迭代的速度与上限，或将取决于国内晶圆制造、国产设备与材料的验证进度。

对平头哥和昆仑芯这类国产AI芯片设计企业而言，这或意味着几层现实约束：

1）先进节点迭代节奏被迫放缓。高算力AI芯片对制程、HBM带宽需求极高，若先进制程流片、HBM供给受限，下一代旗舰芯片的性能上限、量产规模都会受限，产品迭代周期拉长，和海外头部产品的代差很难快速收敛。

2）成本曲线抬升。转向成熟制程、国产替代设备，短期良率偏低、单颗芯片成本更高，会压缩毛利率，而AI芯片赛道本身又是价格竞争激烈的赛道，这或令其盈利能力持续受压。

3）商业模式被迫向内循环倾斜。出海算力业务、海外客户拓展的难度显著抬升，市场重心或进一步收敛在国内政企、运营商、车企、金融等内需市场，市场空间的限制或会被重新考虑进其估值评估中。

在这样的约束下，国产芯片公司的估值或出现分化：那些具备稳定内需大客户、全栈或多产品线布局、现金流获确认且呈多元化、能够适配成熟制程与先进封装路线的标的，估值或更类似于工业股，稳但相对较低；而高度对标海外高端训练卡、依赖先进制程和海外供应链的标的，估值或更容易受到地缘风险的影响，而出现较大波动。

但同时，这些约束可能倒逼国内产业链形成自洽闭环：

在制程策略上，优先吃透成熟制程，在成熟节点上做架构创新。不再单一追求先进制程，依靠3D堆叠、Chiplet芯粒技术、先进封装，用成熟制程叠加封装创新，弥补单芯片工艺差距，这也是当前国内算力芯片的主流路线。平头哥真武系列的片间互联、大规模集群方案，本质就是架构层面对冲制程短板的思路。

上游设备、零部件、材料的国产验证加速。晶圆厂主动加大国产设备导入比例，从单点样机验证走向批量产线验证，设备、光刻、刻蚀、薄膜、检测、气体、靶材、EDA全链条的国产替代进入订单兑现期。但设备产业是慢变量，零部件、精密光学、真空系统等底层环节积累薄弱，完整替代需要数年周期。

算力生态本土化重构。从芯片、框架、编译器、算子库到上层模型，国内算力栈协同适配，降低对CUDA生态的依赖。昇腾、平头哥、昆仑芯都在推动上下游框架、模型厂商联合适配，构建封闭但自洽的国内算力生态，代价是生态割裂，出海通用性减弱。

结语：分拆不一定是估值解药

平头哥赴港上市，是阿里在估值长期承压之下，一次非常理性的资产重估尝试：把高风险、高弹性的算力芯片资产，从成熟电商业务中剥离，交给愿意承担硬科技风险的专业资金定价，同时减轻集团资本开支压力、完善商业化身份。但从官宣消息公布后，阿里的股价仍然受压可以看出，在AI基础设施建设前景因美元利率与政策不确定性中摇摆时，分拆芯片资产未必能带来估值的提升。

港股正在迎来一批国产算力硬科技资产的价值重估周期，估值的标尺，早已从单纯的成长叙事，转向供应链韧性、商业化真实性与长期产业突围能力的综合检验。第十三届港股100强评选即将启幕，榜单持续锚定新质生产力赛道，聚焦硬科技、算力、半导体等核心资产，在波动市场中挖掘具备长期价值的港股标杆，与市场一同见证国产芯片产业在管制周期下的突围之路，探寻迷雾之中真正经得起时间检验的价值标的。