林清轩的“高端神话”还能讲多久？

单品封神的时代正在退潮。

当香港黑金形象店启幕、第六代山茶花抗皱精华油上市、黑金面霜第三代与大师面霜排期发布，林清轩（02657.HK）面临的命题随之显影：

以一瓶精华油确立的高端形象，能否延展为一套可持续的东方护肤体系？

高端国货“第一”之誉，成于取舍

林清轩“国货高端护肤第一”的称号，并非天赋，而是取舍的结果。

2003年非典期间，孙来春代理的外资品牌撤出中国市场，旗下门店陷于“有店无货”之境。他以60万元启动资金，将大学时代创办文学社所用笔名注册为品牌——林清轩，取意森林、清泉、亭台轩榭。

此后九年，林清轩以手工皂、芦荟胶等日化产品立足，SKU一度逾百，品类庞杂而无一突出。

转折发生于2012年。孙来春在福建客家山区偶见七旬老妇肌肤光洁，询之方知其终生以山茶花籽油护肤。归后，他作出在当时近乎孤注一掷的决定：裁撤绝大部分SKU，全力聚焦山茶花精华油。

“聚焦不是选择，是放弃。要打穿一口井，就得允许别的地方先荒着。”孙来春如是总结。

2014年，首款山茶花精华油问世，定价377元，“以油养肤”品类自此确立。2016年，公司再度剥离平价产品线，全面转向高端定位。

2020年新冠疫情冲击，公司账面现金一度仅可支撑67天，线下门店近乎全数停业。素来回避镜头的孙来春亲赴直播间，情人节当日两小时带货48万元。“线上不是可选项，而是必选项。”

2025年12月30日，林清轩登陆港交所主板，发行价77.77港元/股，摘得“国货高端护肤第一股”。据灼识咨询数据，2024年其零售额已位居中国高端国货护肤品牌第一，并是中国前15大高端护肤品牌中唯一的国货代表。

上市后，孙来春交出个人拍板权，仅保留一票否决：“我本人，会成为天花板。”面对“中国欧莱雅”之问，他答：“我们只想成为林清轩。”二十三年间，这家公司只造了山茶花这一条船。

精华油减速，第二增长曲线亟待接棒

业绩峰值出现在2025年：全年营业收入24.50亿元，同比翻倍；归母净利润3.60亿元，同比增长92.9%。2026年上半年，公司实现营业收入15.00亿元，同比增长42.6%；归母净利润2.56亿元，同比增长40.7%。与2025财年102.5%的增速相比，增长中枢已明显下移。

更值得关注的是收入结构。精华油仍为利润底盘：上半年收入5.15亿元，占总收入34.3%，毛利率85.9%，但同比增速仅7.6%，品类增长动能趋缓。

承接增长的是乳液及爽肤水等品类：乳液及爽肤水收入3.55亿元，同比增长264.2%，占比由9.3%升至23.7%；面霜收入2.03亿元，同比增长32.1%；精华液收入1.62亿元，同比增长69.0%。“小金珠”精华水上市半年实现收入2.04亿元，黑金霜2.0首年收入1.29亿元。

渠道层面，线上收入占比70.2%，其中抖音渠道贡献5.95亿元，同比增长72.5%；线下门店638家（直营410家），逾95%位于购物中心。线下体验、线上放量的OMO链路，支撑公司综合毛利率维持在80%以上的高位。

隐忧亦在报表中显现。2026年上半年销售费用率53.7%（较上年同期下降1.5个百分点），2025年全年为57.0%。这意味着，每实现100元收入，即有近60元投入销售与分销；研发费用率2.3%，研发投入3404万元、同比增长88.8%，绝对规模仍显著小于主要同业；存货余额4.16亿元，呈继续上行之势。

基于此，公司将增长寄望于两条路径：其一为产品结构的持续多元化，以水乳面霜等品类的放量对冲单一单品依赖；其二为“期权”型布局，与美莱集团合作院线、孵化多品牌矩阵，以及沿“香港—东南亚”路径推进的海外扩张。前者关乎短期业绩弹性，后者指向中长期估值空间。

核心问题随之而来：上述增长曲线，何者足以对冲精华油增速放缓的拖累？

谁在领跑，谁在掉队？

赛道景气度无需赘言。据灼识咨询，中国高端护肤市场规模2024年约1144亿元，预计2029年达2185亿元；抗皱紧致市场2024年约594亿元，预计2029年达1555亿元，年复合增速约21.2%。

精华油线上GMV亦由2023年的46.6亿元增至2024年的60.4亿元，2025年预计达87.9亿元，两年近乎翻倍。

高景气伴随高竞争。国际大牌盘踞高端渠道与品牌心智顶端；新锐国货将价格竞争下探至300元以下；直播间白牌则借“以油养肤”的既有心智以低价截流。林清轩2024年在中国高端护肤市场的零售额份额为1.4%。“第一”之名与体量之微，形成鲜明对照。

置于A股与港股国货美妆的整体格局，梯队分野已趋清晰：

第一梯队为珀莱雅（603605.SH）与毛戈平（01318.HK）。珀莱雅2026年上半年营收53.75亿元、归母净利润11.68亿元，平台化多品牌格局已成气候；毛戈平同期营收32.67亿元、归母净利润8.05亿元，以84.2%的毛利率固守高端彩妆价位带。

第二梯队为林清轩（02657.HK）、贝泰妮（300957.SZ）、巨子生物（02367.HK）与敷尔佳（301371.SZ）。2026年上半年，林清轩营收15.00亿元、归母净利润2.56亿元，体量约为珀莱雅三成，但毛利率81.6%仅次于毛戈平，42.6%的营收增速在可比公司中处于领先；贝泰妮营收25.92亿元、归母净利润2.92亿元，巨子生物营收29.18亿元，细分心智强而矩阵厚度待补。

第三梯队为华熙生物（688363.SH）与上美股份（02145.HK）。2026年上半年，前者营收17.56亿元但利润承压，后者营收37.57亿元而盈利波动。上海家化（600315.SH）、丸美生物（603983.SH）、水羊股份（300740.SZ）仍处于转型修复期，暂无显著配置优势。

概言之，林清轩已确立“高端国货护肤第一股”的市场定位，但距行业“龙头”，仍有平台化跨越之遥。

一瓶油的故事讲至香港，亦将命题带向海外市场。定义品类者，往往易困于品类边界；能够穿越周期的，并非“第一个做”，而是敢于自我颠覆、持续定义者。对于依赖爆品起家的经营者而言，这或许比财报数字更具普适价值。