越秀地产走向“双高”：高杠杆与高估值

上一篇文章中谈到，越秀地产关于权益销售、土地储备情况。

回顾：越秀地产：权益销售额之谜

过去一年时间里，越秀地产活跃于全国各地招拍挂市场，除华南市场外，大举进入华东、西南、华中等市场，偶尔也有收并购动作。

今年，越秀地产抢先一众房企前，发布了年度财报。这一动作既想秀肌肉，也暴露野心。

2022年财报显示，越秀地产实现营业收入724.2亿元，同比增长26.2%，毛利148.06亿元，同比增长18.62%；全年完成合同销售金额1250.3亿元，同比增长8.6%，目标完成率101.2%。

期内，越秀地产在广州、深圳、佛山、中山、上海、杭州、南京、合肥、郑州、长沙、重庆以及成都新增37宗土地，总建筑面积约695万㎡。

结合越秀地产2022年期内披露的公告，初步估算，其权益拿地金额约400亿元左右。

大规模扩储动作，越秀地产走上“高杠杆”之路。

目前，越秀地产“三道红线”继续保持全绿，但相比上一年，净借贷比率飙升15.6个百分点至62.7%，现金及现金等价物及监控户存款总额下降12.28%至约351.2亿元。

过去，越秀地产抓住融资窗口期，优化短期债务、降低融资成本，大幅度降低短借贷规模，现金短债比由1.36倍上涨至2.23倍，融资成本也进一步下降到4.16%。

不过，剔除监管资金之后，实质现金短债比约1.39倍。

具体数据层面，2022年末总借款883亿元，增加了127.7亿元；其中，52%为银行借款及其他借款，一年内到期占比为18%；体现在非流动负债中，借贷金额暴涨58.65%至725.54亿元。

资产负债结构上，2022年末，越秀地产资产负债率微降至75.52%，剔除预收账款后的资产负债率为下降0.3个百分点至68.8%，新增权益资产规模约104.26亿元。

对外投资规模远大于新增权益资产，或说明越秀地产正用小资金撬动大资产。

先前总结过，它的扩储有一个很明显的特点：整体新增土地权益比不高，系广州之外的市场土地持有权益较低所致。

这是越秀地产追求规模的做法，也是大部分房企普遍做法。早前，越秀地产回复投资者称，目前公司土地储备权益比在60-75%。

透过归母净利润、联营公司权益、合作开发规模3项数据也能看出，越秀地产目前对外拓展战略，除了核心市场广州之外、其余城市进行合营或联营开发。

本质上，这是越秀地产的野心：规模诉求。更进一步，也是越秀集团的野心：迈向世界500强，地产平台是先锋兵。

最近三年，越秀地产新增土地储备分别为559.74万㎡、918.23万㎡、695.06万㎡，权益比分别为58.78%、63.14%、52.23%。

资产负债端，2020年至2022年，越秀地产归母净利润占比逐渐下降，由90.71%降到68.05%，再跌到64.41%。

归母净利润占比下跌，则意味着非控股权益利润占比有所增加，与后者有紧密联系一个财务指标则是联营公司权益。最近三年，越秀地产这一数据逐年递增，由135.54亿元增至238.41亿元。

联营公司权益体现的是项目持有情况，而通过“其他应付款项及应计费用-应付税项”可以得知目前越秀地产合作开发规模，即合作方往来款项、应收联营/合营企业的款项等。

最近三年财报中，越秀地产其他应付款项及应计费用激增，应付税项增加不大，原因也是合作开发规模在激增，由2020年的404.29亿元增至2022年的663.77亿元。

联营公司、少数股东权益、其他应付账款，还体现另一个重要指标：隐性债务。

在“不可能三角中”，规模、利润、现金流，向来很难面面俱到。

规模高速增长，利润表现则与之相反；国企在融资渠道上的优势，也可以不必过度担忧现金流。

最近三年，越秀地产盈利能力有所下滑，利润率、净利润率逐年下跌。

2020年至2022年，利润率分别为21.08%、18.78%、15.47%，净利润率分别为10.13%、9.19%、8.47%。

地产下行形势，能生存、实现增长已经是难事。但相比华润置地、中海（2022年中期）的净利润率17.40%、16.95%，越秀地产目前盈利能力仍有待提升。

另一方面，越秀地产的估值与利润相比，显得略高。目前，越秀地产市盈率（静，下同）为8.34，高于华润置地的6.34、中海的5.39、龙湖的4.96。

不过，收入与负债存在错配。收入体现的是过去一到两年的拿地成果，负债则是当期发生的。

这意味着，未来2-3年的业绩是否有一个爆发表现，才能体现越秀地产决策能力和经营水平。