巨兽长成，联想集团的业绩不该只看PC了！

来源：雪贝财经

作者：老胡

即便是具有全球视野的投资者们也大多顽疾难改。他们擅长一眼看穿商业模式的本质，精于权衡风险、审慎投注，但是，这些人鲜少愿意更新自己陈旧的知识库，对于潜在投资标的的价值认定往往停留在数年、甚至数十年前。

巴菲特直到2016才开始大举买入苹果公司的股票，在更长的时间里，他对乔布斯创办的这家科技公司嗤之以鼻。是的，研制手机与个人电脑的公司，其商业模式本质是一个堆积木的游戏，销量多寡决定了利润薄厚。

如果不是因为老搭档、96岁的Gottesma先生把自己的苹果手机弄丢在出租车上而变得魂不守舍，巴菲特可能还会继续错过这家本世纪最伟大的公司。巴菲特终究意识到，手机不止是科技产品，而更像Gottesma先生说的，是“灵魂的一部分”。在之后的几年内，巴菲特让伯克希尔成为了苹果公司的第一大股东。

IT硬件产品的制造商对于旧物改造尤为擅长，他们为所有数字经济前沿行业提供生产工具和载体，并全情拥抱创新热潮。因此，当任何一轮科技行业的巨大创新出现时，都应该对硬件制造商的价值进行重新评估。

以销量计，联想集团是全球最大的PC制造商，在全球的市占率已持续多年保持在20%以上。这样的巨大光环曾让这家总部位于中国的民营企业振奋不已，董事局主席兼CEO杨元庆和来自全球的高管们多年来步步为营，几乎没有在哪怕一个季度让宝座旁落。

但是，在过去的几年里，这样的巨大光环带来的除了荣耀，也有烦恼。因为，全球投资者们

似乎仅仅记住了这家企业是PC之王，习惯以PC的销量增降来评估公司的远期业绩优劣，却鲜少有人愿意去留意联想集团PC之外的业务。

比如，我们已经进入了工业革命式的AIGC时代，这带来了服务器需求的爆发式增长，而在服务器市场，联想集团的市占率排名为全球第三。AI热潮让投资者们很快留意到了场景提供商，如科大讯飞等，助推后者市值翻倍上涨。

但是，在背后主掌上游甚至说拥有卡脖子能力的供应方之一是什么呢？是算力提供商。因为，承载AI的新型算力基础设施的供给水平，是直接影响AI迭代及AI应用落地的关键因素。

而提供算力倚仗于两点：服务器作为底层基础设施，如训练服务器和推理服务器等基础产品；此外即是普通消费者的终端产品，即高性能PC、高性能智能手机和高性能平板电脑。

联想集团是全球最大的高性能算力提供商，且其在这一产品上的技术实力是支配性的。比如，在2023年5月份发布的全球高性能计算机评比组织 TOP500 榜单上，联想集团一家就占了169 台，是第11次蝉联这一榜单榜首。

哦，对了，忘掉联想手机业务在中国多年前打的败仗吧，把眼光瞄向世界。在欧洲市场，联想手机的市占率已经进入前五，在拉美市场，联想手机市占率长期排名第二，在北美市场也高居第三。而在这些市场，联想手机业务的销售额增长速度已经多个季度保持在两位数以上。

是的，将联想集团描述为“PC制造商”已经不再准确。翻开这家企业过去几年的业绩报表，联想集团的业绩早已不再完全依靠PC生产销售主业，而是成为以智能设备为基石，以服务器业务与解决方案业务作为新增长点的全球化ICT公司。

在稍早前发布的2022/23财年业绩报表中，联想集团这一财年录得619.47亿美元的营收中，非PC业务收入占比已占到40%。

联想集团非PC业务营收主要来源于两大块：基础设施业务（ISG）和方案服务业务（SSG）。两者在2023年度的营收分别为：97.56亿美元、66.63亿美元，而增速分别高达36.6%、22.5%；两者当年经营溢利分别为：9800万美元、13.92亿美元。

对于A股投资者，联想集团ISG和SSG业务的主要产品构成在A股的对标公司可以大致分别为浪潮信息（000977.SZ）和紫光股份（000938.SZ）。

ISG业务中， 联想的主要产品线为服务器、存储设备和边缘计算设备，联想前两者的市占率分别是全球第三和第五位。在营收上，这一块业务过去五年营收的复合增速达到了12.9%，在2022/23财年Q1至Q4的营收增收更是达到 13.7%、32.8%、48%、36.6%。

联想ISG业务规模如何？我们可以将其与在A股上市的浪潮信息对比，后者是中国国内最大的服务器和解决方案提供商。浪潮信息2022年的营收为695.25亿元，增速只有3.7%。而联想ISG的营收折合人民币为668亿元，36.6%的增速达到前者近十倍。

两者的差距是盈利能力。由于联想集团不对分类业务单独披露净利润，评估其盈利能力指标为运营利润。

其中，浪潮信息2022年年度的净利润为20.8亿元，同比增长3.88%。联想ISG在2022/23财年运营利润折合人民币约为近7亿元。但是，ISG的运营利润在21/22 财年尚只有不到5600万人民币，这意味着其在本财年增速高达1363%。

同时，要考虑到联想ISG并未将方案服务的营收和利润纳入到这一板块，而是放在了SSG业务。

相比ISG业务，联想SSG业务的业绩增长更为亮眼。在全财年，SSG不仅是业绩的增长引擎，还是关键的利润贡献者。SSG的业务构成分为IT支持服务、运维服务以及项目与解决方案服务。全财年营收折合为人民币是456亿元，同比增长了22%。

与A股上市公司紫光股份相比，具体地说，与联想SSG业务的业务重合度更高的是后者旗下核心全资子公司新华三集团有限公司（简称“新华三”）。在2022年，新华三公司的营收是498.1亿元（占紫光股份当年总营收比例为67.25%），同比增长12.31%。

两者在营收上体量相当，联想SSG增速更高，几乎达到前者两倍。尤其应该提醒投资者的是，联想SSG的营收中有51%并非是由硬件驱动，而是来自于解决方案和服务业务。也就是说，这些营收并不倚仗于终端产品的销售增长，而是依靠提高服务渗透率。

再看盈利能力。新华三2022年的净利润为37.31亿元，同比增长8.65%。联想SSG业务全财年运营利润为13.92亿美元，折合人民币约为95.28亿元人民币，经营利润率为21%，同比增长24.22%。在利润增速与规模上，联想SSG应都在新华三之上。

行文至此，我们再来比较三家公司的市值。至2023年5月25日收盘，联想集团的总市值是865.95亿港币（约合781.06亿元人民币），浪潮信息的总市值为605.68亿元，紫光股份的总市值为840.29亿元。

相比PC研制业务，联想SSG与ISG业务体现在业绩报表上的特点是更高的成长空间、更高的利润率和成倍增长的利润。我们不妨做一个假设，如果联想集团拆分ISG与SSG业务在A股独立上市，对标上述两家A股上市公司，两者市值之和是否应该在千亿级别？也就是说，即便剔除PC业务，联想集团的目前市值也应是远远被低估。

当然，即便是业务完全重合的上市公司，港股的主要投资者与A股的主要投资者也很少就如何对一家公司进行合理估值达成一致。但是，如联想集团一样的投资标的，出现如此幅度的估值偏离，也是少有的。

即便与全球体量相当的PC制造商的行业市盈率相比，联想集团的目前的市盈率也是严重偏低的。其中，在纽交所上市的惠普与戴尔的动态市盈率分别为12.27、14.97，（市值分别为308亿美元、384亿美元），而联想集团目前的市盈率只有6.86。

和惠普与戴尔相比，如果说联想集团有什么不同，那就是这家大本营在中国的企业似乎总不满足于现有成绩，即便时而遇挫，但它总是在寻求勇敢而且高明地扩张。相比之下，它更年轻，冲劲更足，像一个正在长身体的少年。

在近50年的时间里，巴菲特的投资都偏爱消费和金融行业标的，但是在发现苹果公司的价值后，他义无反顾的大举投注，即便当时苹果公司的股票已经接近100美元，甚至在其买入后相当长时间内大幅下跌。

全球视野的投资者们是时候像巴菲特一样，抛开陈旧的偏见，去更深入地研究并重新认识那些被低估的标的，毕竟，以低廉的价格买入一家前景稳健的优秀公司永远都不算晚。