债务游戏：降低存量房贷是经济复苏最关键的一战 | 衣公子

衣公子的剑——从商业的角度，看看这个世界

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谢国忠没有迟疑，便大声喊了出来：现在开始中国房价每年跌7%，20年后跌掉80%。

不愧是顶级国际投行的顶级分析师，别的分析师只会模棱两可，说话像算命、星座一样含糊，怎么解释都行。但谢国忠就是敢横刀立马，观点明确。

再一查，人家从同济读到麻省理工（MIT）博士。1997年刚加入摩根士丹利，就敢说香港楼市要跌50%。说中了。2007年A股牛市上证指数破6000点，举国歌舞升平，谢国忠又不和谐地喊出A股真正价值只有2000点。果然暴跌，又说中了。金融圈颇有权威的《机构投资者》杂志，2000-2006年连续评选谢国忠为亚洲最佳经济学家。因为一封“新加坡发达全靠洗钱”的邮件，谢国忠被迫离开大摩，但是敢说真话，让他的光环更亮了。

2004年正是他在大摩最高产的时候，中国推出土地“招拍挂”制度。谢国忠就鲜明亮剑，说，中国房价是泡沫，一定会破裂。

视野广阔，数据详实，谢国忠的核心论据是“房价收入比”，全球各个城市放一起，发达国家才6，中国一线城市却是二三十。多清晰的逻辑，听的衣公子连连点头。

当时，北京上海的房价，一平米才几千元。信了谢国忠的人，肠子要悔青了。不久，他喊出了开头那句，“中国房价每年跌7%，20年后跌掉80%”，“有空房子赶紧卖掉”。那才2012年。传闻，谢博士身体力行要卖掉了自己在上海的豪宅，多亏老婆拼命拦着。

博士是为了教大家，知识分子一定要找一个头脑冷静的老婆。后来的故事，我们都太了解了，房价简直和谢博士作对，他一发声，上海房价就 立刻暴涨，20年再也没有回头。

当年和摩根斯坦利谢国忠齐名的，是高盛胡祖六。江湖人称，外资投行里中国经济学家的“双子星”。

胡博士也不遑多让。15岁读大学的神童，从清华到公费留学成哈佛大学博士，师从美国财政部长萨默斯（Lawrence Summers），33岁当了达沃斯的首席经济学家。

2008年，次贷危机的阴霾下，有一场博鳌激辩。地产大炮坚定地说，房价无拐点。同席的胡祖六还是西方那一套，强调什么，房价上涨不能脱离收入增长幅度。

中国的房价压根懒得搭理谢、胡之流，无情地把他们扫进时代的注脚。十几年的博弈，最终沉淀出这样一个结论——西方投行永远把不准中国的脉。

用收入来度量中国，从来就没有准过。大摩和高盛犯下了一个教条性的错误，在西方市场里公认合理的“房价收入比”，在中国毫无用处。相比于“收入”，观察中国更好的视角另有其人，那就是——债务。

02

经济低迷的本质是需求不足。那就增加需求呗。最简单最快的方法，就是债务，给你们加杠杆，去买买买，需求就来了，经济就暖了。

既然道理那么简单，为什么还会有国家陷入经济危机呢？

原来 驾驭“债务游戏”的能力，世界各国 天壤之别。 都说色字头上一把刀，那么 大国经济头上也有一把刀，那就是债 。

日本90年代泡沫破裂后，国内经济就高度依赖宏观刺激。不仅货币宽松到了“负利率”，日本央行还要亲自下场买股票炒股。作为代价，日本政府负债率常年世界第一。日本全国辛辛苦苦一年创造的GDP，不吃不喝全拿去还政府欠的债，也要还2.5年。不过，日本经济底子好，政府债务近90%是内债，而且利息极低，几乎为0。以至于，经济学界喊出了逆天的新知识——内债不算债，而是国民认可国家，对国家的投资。

外债为主的南美就惨了。本土经济差，只能去国际市场募集资金。主权债务频频违约，国家政策常年被国际债主牵着鼻子走，在“中等收入陷阱”里越陷越深。

大借外债，还能有恃无恐，这个星球只有一个国家——美国。尽管如此，每当美债接近上限，政府和国会都要掉层皮。另外一个更深层次的代价是，世界第一大国的地位绝对不能动摇，绝对不能被挑战，绝对不能被威胁。

中国这位玩家，虽是世界经济的后起之秀，但是在“债务”这件事上，却炼出了后来居上的独门武功。

西方投行，毕竟汇集了世界最聪明的头脑，很快就发觉与其用“收入”，不如用“债务”评估中国。可惜，依旧把不好中国的脉。这次的原因在于，对中国武术的钻研不够。

乾坤大挪移，作 为“射雕三部曲”中的不世绝学，主打的就是一个匪夷所思，变幻莫测。

08年次贷危机，金融高手们把中国各个主体的资产负债表翻烂也没猜到最后的答案。比如，地方政府，在94年分税制后，外加预算法的严格限制，已经没了财力。但是，中国剑走偏锋，创设一种叫做“融资平台”的新东西，地方政府在表外筹资，硬生生凑出四万亿刺激。

2015年，书斋里的金融天才还是只会看数据，生育率转头向下，居民杠杆攀升多年。这次，房价总要挂了吧？但是，中国偏偏有这个资源调度能力，促发了一边“去库存”，一边房价大涨，这类超越经济学理论的新现象。

当然，命运的馈送都有标价。打脸西方，爽是爽，但是成本也着实不低。前者，造成通货膨胀和失去透明度的地方隐形债务。后者，让居民负债率再次跃升。

时代永远向着新的宾客。滚滚向前，游戏到了一个新的篇章。

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纵观西方投行在中国的“成长”历史。先拿着国际通用的“收入”指标丈量中国，发现不对，闹笑话，赶紧改，用“债务”观察中国。还是不对，尽管研究透了资产负债表的每个数字和标点符号，但是中国根本不搭理，总能在表外出招，无中生有。

这里的“无中生有”，有很多种名字，宏观调控，凯恩斯，有形的手等等等等。但是， 成功的关键是一致的，那就是找到问题的关键，出乎市场的预期。

这次为刺激复苏，已经出台了不少政策，降低印花税、认房不认贷、首付降到二成……很多政策，颇有诚意。但是，在我看来最关键的一战，是降低存量房贷利率。

因为前几样，都事关加杠杆，鼓励买买买，而只有后者，既是问题的关键，也出乎市场的预期。只有后者是在减债务，减负担，降杠杆。只有如此，才能换回空间去重新去消费。

多年刺激下，居民杠杆已经着实不低。 我们总有一个固有印象， 美国人 花钱大手大脚，居民债务率高。 而中国人爱存钱，债务率低，但是事实上，两者快速接近，到如今已经相差无几。

2022年中国的非金融部门杠杆率接近300%，类似于90年代的日本。

公共政策，有两个特点，一是 按下葫芦浮起瓢，二是两害相权取其轻。

1993年，海南地产泡沫破裂。金融机构为了揽储自救，把存款利率飙升到年化28%。高层来收拾残局的一项内容就是，管制存贷款利率。往后30年里，中国的银行们享受舒适的存贷款利息差，那才是真的躺着赚钱。由于赚钱容易，中国银行的专业性和西方同行比非常差，但是不影响，银行是A股利润最多的板块，经常一不小心杀红了眼，A股所有上市公司利润排名前十全是银行……

而房贷恰恰就是银行最优质，利润最丰厚的资产。我们常开玩笑，这条狗护食。这么多年，只要进了碗里的，没有吐出来的。因此，下降存量房贷，实属不易。

兵马未动粮草先行，先是把存款利率降了，再是不断地制造舆论按摩，“降存量房贷利率，虽然你利差少了，但是可以减缓现在大面积的提前还款，增加你的利润”。和哄亲儿子一样，太不容易了。难怪当年马克思总结巴黎公社失败的教训，其中一条是，没有控制住法兰西银行。

降低存量房贷，才是复苏的关键一战。第一，帮居民降杠杆。第二，告诉市场，经济复苏是中国下决心的大事，连老大难的既得利益者都敢下手。唯有这样，市场的信心就会越来越足。

因此，确定了这件事的方向，是好事。但是后面更要看推进的细则，看降的幅度。

04

相比于大摩、高盛对中国的 若即若离，达利奥是华尔街对中国最友善的。达利奥就是研究债务的专家。 在最新的专栏文章里，他建议中国要做一次上世纪90年代的大规模债务重组。当时 ，沉重的资产负债表（主要在国有企业和银行）冻结中国经济。当时也是凭借魄力和决心， “行政化”债转股、发行特别国债补充银行资本金，从而坏账剥离，将不良资产阶段性转移至非周期性部门实现。

最终中国经济轻装上阵。 凭借经济发展，又化解了当时的债 务问题。

大国经济，头上一把刀，债；心里一个梦，通过经济发展，消化债务，也就是俗称的“在发展中解决问题”。

“化债”是所有大国的难题。美国和日本的方式简单粗暴，给居民发钱。国情不同，中国不发钱，但是如果做好降低存量房贷利率，其实就是发钱。

中 国短期要做的是继续自己擅长的债务乾坤大挪移，消化杠杆，重启消费。在长期，债务游戏还应该有一个章节等待着我们，把“债务驱动”，转变为“消费驱动”。

康德说，人是目的，不是手段。衣公子套用一下，消费是经济发展的目的，不是经济发展的手段。

李佳琦带货花西子，因为有观众说79元的粉笔贵，李怒斥，让消费者在自己身上找原因，工资涨没涨。

李佳琦啊，让你刺激消费，没让你刺激消费者。

我还等着他们救经济呢，但是现实中，他们白天被老板训，晚上被你训。太不容易了。气死我了。

谢国忠20年前用“收入”来预测中国经济，错得离谱。但是， 希望未来，这个指标是对的。

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