中概股最后阵地失守 拼多多为何要做空自己

这是雪贝财经第354篇原创文章

作者：周闪闪

策划：刘利平

壹

在2024年8月26日之前，拼多多是中概股最后的阵地。如今，这块阵地失守了，而主动炸毁城墙的是这家公司的管理层。在一夜之间，这家中国市值最高的电商公司ADS市值跌掉了近30%，投资者几乎形成了踩踏式出逃。

在盘前交易中，当拼多多披露其业绩报表时，股价仅下跌了10%左右。通常来说，此时，上市公司的管理层会在与投资者的电话沟通会上竭尽所能地说服后者对公司未来报以乐观。但是，拼多多的管理层却有意给投资者泼一盆更大冷水。

当投资者询问拼多多董事长、联席CEO陈磊未来是否会有股东回报计划时，他的回复是：公司仍然处于投入的阶段，业务在多线都面临着激烈的竞争和外部环境所带来的不确定性，因此管理层一致认为“在当前进行资本层面的回购或者分红是不合适的，在可预见的未来几年也没有这方面的必要。”

让投资者绝望的指引还有更多，他甚至警告投资者们拼多多的全球化业务正在面临更严峻、加速变化的国际环境，业务经营受非正常商业因素的干扰变多，未来业务发展的不确定性显著增加，收入逐渐放缓将是必然的结果，长期利润降低的趋势是不可避免的。

实际上，在中国绝大多数公司连盈利都已格外艰难的情况下，拼多多却是一部极为疯狂的赚钱机器，且已经连续多个季度的净利润指标保持三位数的增速。比如在2024年一季度，其创造了868.1亿元的营收，非GAAP调整后净利润竟达到306亿元；二季度970.6亿元的营收中，净利润达到了344.32亿元。

这种惊人的盈利能力似乎让这家公司的管理层感到了过于张扬的恐惧。在沟通会上，拼多多的财务副总裁刘军附和了陈磊的说辞，他声称 “由于我们继续大力投资，盈利能力也可能受到影响。”

这家企业的管理层似乎害怕投资者仍然抱有侥幸，一再重申“未来利润将逐步进入下降趋势，这是长期健康必要的代价。”

远超市场预期的净利润原本是可以抚慰投资者悲观情绪的关键指标，但被管理层“定点爆破”。于此，我们有足够的理由认为，拼多多市值雪崩更为关键的原因是管理层的糟糕指引、甚至是故意做出不利指引所导致的。即便是最乐观的投资者也会被他们的悲观预期吓退。

实际上，拼多多发布的二季度报表并不算糟糕，财务指标中只有一项略低于一致预期：

营收970.6亿元，同比增长86%，市场预期999.9亿元，也就是略低于一致预期2.9%；

归属于普通股东的净利润为320.1亿元，同比增长144%，大幅超过一致预期14.39%；

调整后每ADS收益23.24元，同样大幅高于市场预估的20.52元。

经营利润为325.65亿元，同比大增156%，大幅高于一致预期12%。

在营收来源的主要两大块中：

广告方面：二季度在线营销服务及其他收入491.2亿元，同比增长29%，低于市场预期的增长33.1%；佣金方面：交易服务收入479亿元，同比增长234%，高于市场预期的248.6%。

往前两个季度，即2024年一季度以及2023年四季度，拼多多的营收与营业利润两项指标虽然超过市场一致预期的幅度更大。但是，一家公司的股价在业绩报表后的涨跌，很大程度上是取决于与一致预期的差距。也就是说，拼多多的这份业绩报表并不构成让这家公司市值遭受如此巨大损失的因果逻辑。

拼多多是中国多家私募机构在美股的持仓占比最高的重仓股，三大知名私募机构都对其押下重注。截止到2024年二季度末，高瓴资本持有12亿美金，占美股持仓的30%。景林资产持有7亿美金，占美股持仓的18%。高毅资产持有2亿美金，占美股持仓的27%。

作为一家上市公司， 如无特殊原因，不会有任何一家公司的管理层会希望其市值出现缩水。而拼多多的管理层似乎对这家公司市值的攀升并不乐见其成。毕竟，以拼多多的盈利能力与增速看，其在此次大跌前18倍左右的滚动市盈率并不算高。相比之下，亚马逊是60倍，Meta是33倍，微软是39倍。拼多多旗下Temu在海外市场的攻城伐地甚至已经让亚马逊侧目。

贰

所以，为何这家公司的管理层看起来要有意打压公司市值呢？要看二季度发生了什么。

根据彭博社8月9日发布的亿万富翁排行榜，黄峥已成为中国首富，超越了占据这一位置已三年之久的农夫山泉创始人钟睒睒。根据彭博社的基准排名，黄峥所拥有的财富为486 亿美元。这类榜单对于财富数值的主要估算依据是根据个人或家族对上市公司的持股比例和公司市值。

黄峥似乎对这一称号尤为警惕。很显然，在8月26日之后，黄峥很大概率已如愿摆脱首富位置。

2020年，当黄峥只有40岁时，他辞去了拼多多CEO的职务，在那一年，黄峥已经在中国富豪榜上名列第二，创办仅有5年的拼多多的活跃买家首次超过了阿里巴巴。第二年，黄峥索性辞去了董事长一职，退出了拼多多董事会，至少在形式上放弃了对这家公司的具体管理。当时，包括电商在内的中国强大的互联网平台行业正在受到中国监管部门的严格管束。

对于财富的态度，黄峥鲜少表达过自己的立场。他在早几年的一次自述中称“小时候谈不上贫穷，但比较拮据，小时候经常要穿妈妈同事或者是亲戚家小孩的衣服。很多消费习惯和前期的家庭环境有很大关系，跟现在拥有的财富没太大关联。”

当拼多多还是一家规模不算庞大的公司之前，黄峥热衷于在自己的个人微信公众号发表文章，他讲述了自己求学、工作和创业的经历，他还撰写文章表达自己对于哲学、爱情、以及经济的看法。但是，当拼多多受到的关注越来越多时，他从公众视野中消失了。

这和很多中国新一代创业者与公众沟通的态度类似。字节跳动的创始人张一鸣曾活跃于微博，美团创始人王兴曾活跃于饭否。但他们如今都几乎销声匿迹。张一鸣也在2021年辞去了字节跳动CEO和董事长职务。

在过去几个月中，拼多多遭遇的另一重麻烦是来自商家的抗议。数百名中国中小商家在拼多多位于广州的办公室维权抗议，指控拼多多旗下海外电商平台Temu的罚款政策不公。这些商家抱怨，Temu设置了苛刻的条款，如果客户投诉或要求退款，他们将被处以巨额“罚款”。这种行动至今都仍在继续。

7月30日，在一场政府高层的会议纪要文件中，提及到了要“强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”。商家在拼多多平台兜售商品倚仗于极致低廉的价格，以赚取微薄利润，这似乎已经不是政府所鼓励的。尤其让商家所诟病的，是拼多多的“仅退款”功能。

此外，中国市场监管总局5月份正式对外发布《网络反不正当竞争暂行规定》，并计划于9月1日开始正式施行。这一暂行规定实际上将从法律上约束包括拼多多、淘宝等电商平台的众多重要营销策略。7月份，两大平台先后修改了“仅退款”功能，允许商家有权限申诉。

在中国，拼多多是一家企业文化尤其独特的公司。黄峥在2018年写给股东的信中曾描述称拼多多价值观的核心是“本分”，大致意思是“坚守自己的本 职”，他在其中描述了一种乌托邦式的商业模式。在拼多多的工作系统中，当员工的月工时达到300小时，系统会显示“您已本分”。

拼多多公司上下也都保持着一种神秘气质。在内部的通讯工具中，员工们仅具备极其有限的信息权限，甚至无法获知公司的管理架构。拼多多还严厉地执行竞业限制协议，一些离职员工因此被告上法庭，面临巨额罚款。

这家公司的高级管理层几乎从不参加外部公众会议。拼多多在中国所有办公大厦的外墙上都未悬挂公司标识。你甚至都无法在其官网上找到这家公司的任何办公地址。