梦金园上市“造梦”

又一家家族式企业再度冲击IPO。

10月14日，梦金园黄金珠宝集团股份有限公司（以下简称“梦金园”）披露了最新的港股招股书，独家保荐人为中信证券，这也是其第三次向港交所递交IPO申请，前两次分别是2023年9月、2024年4月。而在更早之前，梦金园还曾于2020年9月向中国证监会申请在深交所上市，但2021年11月其A股上市申请未获通过。

招股书显示，梦金园是中国黄金珠宝首饰原创品牌制造商，也是为数极少实现运营涵盖黄金珠宝产业各关键阶段的企业之一。公司以高纯度黄金饰品为核心，根据弗若斯特沙利文资料，2018年—2023年，梦金园是唯一一家连续入围中国黄金协会“中国黄金首饰加工量十大企业”和“中国黄金珠宝销售收入十大企业”排名的黄金珠宝品牌，且双项排名均列前五。

今年前三季度，国内金价接连创出历史新高，累计涨幅超过24%。和周大福、老凤祥等头部黄金珠宝品牌相比，梦金园在营收规模和利润方面还相差太多，尤其是今年上半年，梦金园的净利率还下降到不到个位。但梦金园在下沉市场较早建立的优势，有41%的收益来自于三线及以下城市加盟商。

从A股到港股，从保荐机构的频频更换，再到财务数据的波动，六年间梦金园一直在上市梦的道路上狂奔。

1、上半年电商收入大增，加盟店收益下降

梦金园是2000年9月8日成立的，并在2018年6月29日改制为股份有限公司，公司的创始人为王忠善，其荣获中国省级非物质文化遗产传承人称号、黄金珠宝行业30年风云人物「功勋人物」称号及中国改革开放40周年珠宝行业突出贡献人物。

梦金园的全价值链运营是将黄金珠宝产业的各个关键环节相结合，从值得信赖的原材料采购，到原材料提纯、品牌管理、研发、产品设计、智能制造等核心业务，再到稳固的销售网络。而在产品款式和材质上创新方面，根据弗若斯特沙利文的报告，梦金园每月上新不少于1000款SPU，而竞争对手平均推出约500款SPU，在上新量方面高于竞争对手的上新量。

在销售渠道上，梦金园主要通过加盟店及自营店组成的线下网络向消费者销售产品，同时亦通过电商平台的线上销售向消费者提供产品。截至2024年6月30日，梦金园已建立全面的特许经营网络，覆盖1670名加盟商旗下经营的2850家加盟店、七个自营直营区服务中心及17个省级代理。其他销售渠道包括35家自营店、向在线平台销售以及消费者网络中主流电商平台入驻网店。目前，梦金园在中国三线及以下城市拥有稳固的市场地位，未来也将国内三线及以下城市作为市场切入点，并利用其显著增长和持续扩张。

梦金园招股书中显示，2024年上半年，特许经营网络、电商销售以及自营店的营收分别占比82.3%、13.2%、2%，和往年相比，来自电商销售的营收占比出现大幅提升。今年上半年，梦金园录得电商渠道的销售收益，更是从去年同期的1.72亿元猛增至13.19亿元。其增长的原因在于2024年5月和6月积极参与天猫及京东等主流电子商务零售平台的促销活动导致自营网店收益增加，以及向唯品会销售金条以进行促销活动，向平台销售之收益有所增加。

与此同时，梦金园加盟店的收益却出现下降。数据显示，截至2021年、2022年及2023年12月31日止年度及截至2023年及2024年6月30日止六个月，加盟店的平均收益分别为550万元、540万元、670万元、320百万元及290万元。今年上半年加盟店平均收益较去年同期下降9.4%，主要归因于金价上涨的负面影响令消费者信心减弱，销售量普遍下降。

黄金是梦金园黄金饰品的主要原材料，主要包括采购和旧料业务，其中采购主要来自直接采购和黄金租赁，主要从上海黄金交易所及其会员直接采购黄金，以及通过商业银行借贷黄金。而旧料业务，则是来自加盟商旧料结算及消费者以旧换新所获取的黄金旧料。截至2021年、2022年及2023年12月31日止年度及截至2024年6月30日止六个月，黄金采购额分别约占原材料采购总额的99.0%、99.2%、99.5%及99.6%。

对于旧料业务，此前梦金园在A股申请上市时，就被监管所关注，在《问询函》中要求梦金园说明以旧换新业务占比较高的原因及合理性，“一元换款”活动商业原理，以及公司否存在利用以旧换新名义虚增收入及毛利，以及黄金原料存货单价明显高于黄金珠宝产品存货单价等。招股书中在招股书中称，梦金园允许来自自营店的消费者及加盟商使用旧黄金产品作为交易价格的部分对价。梦金园将其视为一种客户与公司之间非现金结算形式，在会计处理方面，旧料业务被视为非现金结算及收益确认。

招股书还显示，梦金园的股东架构中，王忠善、张秀芹夫妇，及其子王国鑫、其女王娜，作为控股股东共计持股约89.39%；天津海泰集团通过天津海开信创持股4.37%；中信证券通过中信证券投资持股1.82%；山东矿机董事长赵笃学持股1.75%；内地演员黄怡（艺名：海清）持股1.53%。

2、营收受市场消费情绪波动明显，净利率下滑

此次招股书中，梦金园也披露了最新的财务数据。

在营收方面，2021年、2022年、2023年和2024年1—6月，梦金园分别实现营收168.71亿元、157.24亿元、202.09亿元和99.80亿元，其中黄金珠宝及其他黄金产品，占总收益的约97.5%、97.9%、98.4%及98.5%。于往绩记录期间，收益波动主要归因于相关年度公司的黄金珠宝销售及市场消费情绪。

在毛利润方面，2021年至2023年，以及2024年1-6月，毛利润分别为5.36亿元、7.59亿元、10.78亿元及6.18亿元，而毛利率分别为3.2%、4.8%、5.3%及6.2%，呈持续上升趋势。

值得注意的是，梦金园近三年毛利率提升的同时，净利率却在下降。2021年至2023年以及2024年1-6月，净利润分别录得2.25亿元、1.81亿元、2.34亿元及5230万元，净利率分别为1.3%、1.1%、1.2%及0.5%。这种净利率较低，主要归因于梦金园采取的是特许经营分销模式，向代理及加盟商销售产品时保持较低的固定工费，且公司为了扩大份额，分销及销售开支增加，导致净利率下降。

除其他因素外，梦金园的净利率波动亦受金价波动的影响，比如金价大幅上涨导致相关期间产生Au(T+D)合约变现亏损净额。为纾缓金价波动对净利的潜在影响，梦金园利用黄金租赁及Au (T+D)对黄金存货持仓进行经济对冲，这种经济对冲的财务影响反映在综合损益及其他全面收益表之“其他收益及亏损淨额”项目下，无论金价下跌抑或上涨，Au(T+D)合约及黄金租赁都有助于公司缓解金价波动对财务状况的影响，能够更好地确保目标毛利，进而确保长期净利率。梦金园认为现有的应用Au(T+D)合约及黄金租赁的对冲政策属有效。

3、黄金消费量价齐升，行业策略面临调整

近几年，中国黄金珠宝消费量模式波动起伏，自2018年的736.3吨下降至2023年的706.5吨，期间复合年增长率为(0.8)%。该下降乃主要由于2020年及2022年疫情的广泛影响。经济下行压力亦导致整体消费疲软，导致2019年消费量下降。

然而，从去年以来，黄金珠宝行业持续走强，至今已走牛10个多月。根据世界黄金协会《2024中国金饰零售市场洞察》，金饰仍占据中国珠宝零售的主力，18至34岁的年轻消费者贡献了超过三分之一的销售额。在经济不确定的背景下，黄金特殊的价值属性可以打破年龄次元，在各个人群代际之间达成投资共性。根据弗若斯特沙利文的报告认为，随着消费者对黄金珠宝的偏好不断增加，预计消费量将稳步增长，到2028年将达到898.0吨，预计2023年至2028年复合年增长率为4.9%。

与此同时，黄金珠宝行业也是竞争激烈，各企业纷纷延伸其产业链，以提高现金流及利润率。与小型竞争对手相比，龙头企业在资金、品牌、规模及成本方面具有优势，使其能够更高效地运营，提供具有竞争力的价格，并在品牌、营销及产品设计方面进行大量投资。

面对市场的竞争，黄金珠宝行业需要积极调整策略，以应对挑战并抓住机遇。在产品方面，企业应注重性价比与高毛利的平衡。一方面，推出更多高性价比的产品以满足消费者对性价比的追求；另一方面，通过提升产品的设计、工艺和创意来增加产品的附加值和利润空间。

此外，供应链的结构性调整也是行业未来发展的关键。去化过剩产能、优化供给结构、实现线上线下融合以及轻资产运营等举措将有助于提升行业的整体竞争力。同时，面对年轻消费群体的崛起，行业需更加注重品牌建设和情感连接，通过打造具有文化内涵和时尚元素的黄金珠宝产品，吸引并留住更多年轻消费者的心。