中国牛市：不再执着“大数字” | 衣公子

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特别喜欢一份报纸的slogan：在这里读懂中国。

要读懂中国，第一，需要直指要害的数字，第二，需要深谙中国运事的逻辑，后者哪怕只能点到为止。

化繁就简，在历经近一个月股市的跌宕起伏后，我们团队把自己对当下中国经济前途的思考，浓缩成三个核心问题。以点带面，分析现状，展望未来。

1、为什么中国没有爆发金融危机？

2、为什么中国没有牛市？

3、危机就是“危”中带“机”。那么对当下的中国来说，怎么操作，才算不浪费一次危机？

三个问题，就是本文的三个小节。

01 为什么中国没有爆发金融危机？

衣公子也浸淫在各大外资内资券商的电话会交流会里，一个非常有含金量的问题——为什么中国没有爆发金融危机？

由于地产和金融高度绑定，纵观经济史，凡是地产暴雷，一定蔓延到金融行业，引发金融危机。比如1980年代美国的储贷危机、1990年代日本的地产泡沫破裂后“失去的十年”，以及，2007年次贷危机。

中国地产行业萎缩三年，地产销售已经跌到最高峰的一半，土地财政也减少了一半。开发商暴雷，甚至在国际市场频频违约。但是中国没有爆发金融危机。大家公认的第一个原因是，中国金融机构几乎都是国有，因此抗击力强。

但还有一个原因被人忽视了。由于预售制度的存在，中国地产商，最大的融资来源不是金融机构，而是中国的购房老百姓。

碧桂园的资产负债表，2022年底，公司债券260亿（流动）+62亿（非流动），银行及其他借款612亿（流动负债）+1013亿（非流动负债）。但是合同负债，也就是预售出去的房子6681亿，贸易及其他应付款（供应商）4373亿人民币。

2022年底，万科短期借款41亿，长期借款1807亿，但是合同负债4655亿，应付及预提工程款 2458亿。

中国地产商，第一大“债主”是预售制度下的购房者，其次是施工单位、供应商。相比之下，来自金融机构的借款根本就是“小头”。

野村证券的陆挺说，很多外资机构抱怨，投资中国房企的债券，暴雷了，违约2千多亿美元，但中国老百姓可是每年花15万亿买房（巅峰是2021年的18.2万亿），其中九成预售。这都是老百姓掏出真金白银“借”给房企。

他说：中国房地产的问题，我们以为是盖了太多房子没卖掉，但其实是卖了太多房子没盖完。

为什么地产牵一发而动全身。

首先是对GDP的牵引力极强，一套房子事关地方财政、钢铁、水泥、装潢、家电、中介买卖等一长串的产业、收入、就业。

其次，财富效应，房产占中国居民总资产高达60%，房价涨，虽然是财富幻觉，但实实在在能拉动消费和投资。

再次，中国地产行业最大的“债主”不是银行，而是购房者，这是一场中国式的金融危机。买房才是人一生最大的消费，现在中国最大的“债主”遭遇暴雷，中国的消费当然上不去。

9月底A股疯牛，高盛、大摩、野村的电话会都挤满了人，大佬们明明聊的是股市，但是三两句离不开房地产。地产能否止跌企稳，是中国经济再次启动的关键。

为此，很多投资者开始期待，财政刺激，而且是一个很大数字，最好立刻解开地产低迷，经济起飞，A股冲天。

这是典型的没有读懂中国。

02 中国没有牛市？

如果买过纳斯达克指数，你就发现，巴菲特不过如此。

美国股市，长年慢牛。

问题来了，过去三十年，中国才是世界经济奇迹，但为什么中国没有牛市呢？

9月底的疯牛，券商们又开始复盘屈指可数的A股牛市。过去十年，公认有过四次行情：

2014年-2015年年中，杠杆牛；

2020年3月-2021年2月，疫情爆发，但中国迅速控制住，叠加全球大放水；

2022 年的 11 月-2023 年的 2 月，中国放开疫情管控；

2024年2月到5月，政策给人期待。

这四次都是典型的政策牛，由国家的政策和流动性推动。不仅很短暂，而且像个中年男人一样，越往后坚挺的时间越短。

不过，除了这四次，其实还有一次，被很多人忽视的牛市——2016年-2018年，这是一次好牛，是一场慢慢的牛市，股市增长来自于经济发展，企业盈利，收入增长，消费增长。

这场好牛市，终结于突如其来的地缘政治（贸易战），随后是疫情，再然后美联储疯狂加息，资本回流美国。

中国需要一个像美股一样的，缓慢上涨的牛市。或者说，续上我们的2018年，做一只慢慢的牛——经济发展，企业成长，就业增长，收入增长，信贷增长。在外部环境上，我们期待地缘冲突和缓，美联储重回降息。而在内部政策上，9月底转向了一个无比正确的方向。

中国需要慢牛，而不是疯牛快牛。用数据来度量，暴涨到3200点，A股就应该休息一下。

比如明晟中国A50对应的市盈率，最高点出现在2021年，当时全球乱作一团，中国风景独好。第二个高峰出现在中国疫情管控突然放开，国际资本对中国重拾兴趣。九月底，当A股从最低的2690来到3200，这一数值已经接近第二高峰水平，合理。

再比如，A股和新兴市场的差额。过去两年，新兴市场的股市普遍高歌猛进，而中国裹足不前，和它们之间存在一个30%的折扣，经过这轮暴涨，折扣基本也拉平了。

也就是说，3200点左右，就该歇歇。股市还要上涨，就要从估值修复，走向利润修复，通俗来说，就是经济好起来，就业好起来，收入好起来，消费多起来，企业的投资和信贷好起来。

这个美好的愿望卡在何处，也很清晰——社会总需求不足。

解决方法在于，需要有人花钱。但偏偏，居民没钱，也不花钱（地产拖累，就业差），企业不投资不花钱不扩张（连利润丰厚的垄断互联网企业都在降本增效）。地方政府是一个非常爱花钱的角色，但是困在地方债务，没钱了。

过去一年多，我们的货币政策一直在宽，但货币宽松没有转变为信用宽松——没人愿意借钱花钱。货币政策已经宽得不能再宽，不仅因为和美国的息差，而且货币宽松的负面影响显现，比如很多过剩产能无法淘汰。

运动员们一个个趴下，终于场上还能花钱的，只剩下中央财政。

于是，所有的观众，像看球赛一样呐喊，你快进攻！快冲啊！又或者，像闹洞房的宾客一样，我要看新郎新娘，干柴烈火！市场在引用欧洲央行德拉吉的名言，要不惜一切代价（whatever it takes）。

——这些都是一厢情愿。

不能着急。

在我们团队看来，中国经济，已经达成了两个共识。难能可贵，不曾有过。

第一，只有中央财政能花钱。第二，通过924发布会、926会议，表态非常充分，恢复经济信心已经是重中之重。连外资机构都普遍认为，这是全面的调整，不是微调，不是为了达到GDP增速5%目标的短期调整。

这样超规格的表态，是足够凝聚共识。那就不要着急。

中国需要的是慢牛，但是中国经济的沉疴顽疾一直很难解决。细想一下，现在所有人都嗷嗷待哺，各种利益集团处于濒死，像干涸的土地一样乞求雨水。那么，也是解决中国经济老大难问题，也到了最好的时候。

对中国来说，什么叫不浪费一次危机？那就该趁机好好谈条件，把之前正确但是阻力重重的政策推行下去。

03 怎样才算不浪费一场危机？

大组织的管理既是科学，也是哲学。

2022年，一位外资基金的朋友问我，为什么中国在那么高规格的会议上提“统一大市场”，中国不是一直都是统一大市场吗，这不是一直是你们的优势吗？

读懂中国的人会心一笑，显然，这是因为真实的中国还不够“统一大市场”。多去地方基层走走，地方保护主义顽固横行。

东方哲学中，危机就是“危”中带“机”。

那么不妨换位思考，如果你握着中国经济的方向盘，怎么做，才算不浪费这样一场危机？

在只有中央财政能救场的时候，在利益集团处于濒死，谈个好条件，解决一些根深蒂固、老大难的问题。

不要只盯着刺激，也要多想想问题是怎么产生的。从09年开始，专家的意见就没变过，遇到困难就是保增长，需求不足就拉需求。是的，每次都增长了，但也直接变成了今天的问题。

两三年里，中央财政已经安排了3万多亿的特殊债帮助地方化债，是一个很大的数字。但是地方的非正规债务在70- 80 亿万亿量级。怎么膨胀到这个地步？就是因为每次遇到问题就完全增长优先，最终没了约束。

地产也是一样，喊了十年，中国要想摆脱地产驱动的增长模式，人人都说要转型，但是碰到一点痛，就哇哇叫。地产行业是增长功劳最大的，也是最龌龊的。历史上多次举国救地产，每次都是希望这次救了地产后能洁身自好，踏实做人——降杠杆，控规模。但从来没换来改过自新，每一次换来的，只是地产更胡来，更加杠杆，更猛，更激进。

2015年救地产，去库存，降杠杆，但是最后的结果，是利益集团乘机猛加杠杆，猛干。影子银行、前融，是中国金融行业公开的秘密。监管不得不层层加码，直到“三道红线”的紧箍咒到来，地产行业还妄想博弈。

把恒大的盖子揭开，和许老板一起伏法的，有那么多银行的大员，涉及四大国有银行，三大政策性银行，著名股份制银行的一二把手……不得不说，地产行业的规范化任重道远。

分享我自己正在经历的维权经历。开发商私划上百个车位，都是超出规划、交警未验收的。且违规售卖。事实清楚，逻辑简单，但是维权艰难。

住建说只管房子，车位找交警。交警说，只管验收，除掉违规车位要找城管。城管说，只能管小区外面的路边车位，小区里的不管，找街道。街道说我没有执法权，只能协调……

各大职能部门都认可开发商不对，（规划之外，属于公共区域，即使产生收益也要归全体业主所有），但是，所有部门都觉得，自己没权处理，管不了。媒体曝光，小强热线又报道又采访，还是丝毫推动不了。

我先把开发商告了，现在准备挑几个一直推诿的职能部门打行政诉讼。

而且，开发商是金隅地产，根正苗红的北京国企。地点在杭州，一个以透明和高效著称的城市。当电商早就“七天无理由退货”，已经“仅退款”，而地产行业还是一滩浑水。

结论是简单清晰明了的：地产行业和地方债务的首要问题是规范化。如果还以过去保增长的方式，机械激活这两个板块，这列火车并不会把中国带往一个更好的未来，而是去往一个错误的方向。

何况，中国现在的GDP是2009年的3倍多，是2015年的2倍不到。已经不能靠砸钱砸出来一个增长。更需要的是，给这样一个经济体打造茁壮、健康、代表未来的火车头。

这一次，地产不会像以往一样被委以重任，而是负担一部分合理的增长任务。同时，再配上新质生产力这匹虽然年幼，拉力尚小的马驹，先把这个架构搭好，马车搭好，再打开充沛的财政刺激加油，一老一小共同发力。

我们认为这一次的应对，理性克制。第一，先用924、926两天的超规格形式，表明决心。

第二，手里攒着钱，不急着撒，而是以此为筹码推动地产、地方债务的规划化、透明化。

第三，上周五高层对科技创新发出“人生能有几回搏”的激情号召。市场反响热烈。

把新的火车头架好装好，再把水龙头开到最大。

04 结尾

所谓救市，不要幻想大数字，而要期待慢慢来。一方面，规范化已经是中国经济的时代主题。财政纪律已经规范化，在金融防风险、金融稳定法、预算法等框架下，需要流程和必要的验证。而危机之下，乘利益集团之危，恰恰是解决地产、地方政府规划化的好时机。

还有一个点，说到花钱，当下有一个正确度很高的方向——保交楼。

经济学上，财政刺激有一个经典难题——钱怎么花？第一种方式，政府发钱给居民，居民花。优点是居民知道自己要什么，效率高，缺点是，当预期不好，居民会把钱存起来，而不是消费。第二种，政府替居民直接花。优点是，立刻产生总需求，但缺点是，效率低，有寻租。

保交楼恰恰是凌驾于两者之上的“正确答案”。

这也是文章的开头，中国地产的问题，其实是“卖了太多楼没有盖完”，把中国地产最大的“债主”买房的老百姓拖惨了。

保交楼相当于给居民发钱（早点住进去，省下租金，改善居民资产负债表），同时保交楼不会直接救地产和地方政府，不影响继续的追责和博弈。

而仅仅一个保交楼需要的资金就不少，财政前期腾出的子弹，也应该多打向这个相对非常正确的答案。

中国牛市，从放弃幻想“一个很大的数字”开始。今天的中国要再往前走，问题已经颇为复杂。不是一个“很大的数字”，撒下来就行。而需要货币政策、财政政策、改革政策，三箭齐发。这包含刺激经济，刺激消费，也包含恢复民营企业家信心，还包含我们的取向能否从长期的“重生产，轻消费”，转向“重消费，重民生”。

凝聚共识，一起渡过这条险滩。这需要一点时间。

我们会把十年期国债收益率作为度量市场信心的温度计，如果能恢复到2.5%以上，那火候就相当好了。现在，沉住气，有信心，慢慢来。

衣公子公司主业战略咨询，团队成员来自于全球三大咨询公司(MBB)、头部金融机构、四大会计师事务所，致力于服务中国企业/企业家的新时代转型。本人微信：yi_gongzi(加微信需注明身份，事由)