AI泡沫的“思科时刻”？

英伟达股价持续狂飙。北京时间2025年10月9日晚，美股三大股指走弱之际，这家公司股价盘中逆势涨超2%，触及194.8美元/股，市值首破4.7万亿美元，刷新历史纪录。

这局面吻合摩根士丹利的泡沫预警。该机构财富管理首席投资官丽莎·沙利特上月末撰文，将其比作2000年互联网泡沫的“思科时刻”。她给出的数据显示，当前AI相关资产估值透支超42%，远高于思科泡沫时期的28%。

英伟达足够疯狂。2025年半年内，市值从3万亿美元飙升至4.7万亿美元以上，分析师甚至给出10万亿美元长期估值。这也带动其他AI概念股市值腾飞：谷歌、微软、亚马逊、Meta、特斯拉市值已高企；AI主题ETF全球年内净流入超890亿美元，中国香港首只被动型AIETF（易方达中证）半年流入近1800亿。这种乐观情绪驱动标普500、纳斯达克、道指今年以来分别涨了15%、19%、10%。

但风险警示已开始频发。摩根士丹利、摩根大通CEO杰米·戴蒙、IMF总裁格奥尔基耶娃半年多来持续预警，强调未来半年至两年，美国股市大幅调整的风险持续上升。

狂欢之下，估值脱实与资本空转

一重风险在于，估值脱离基本面。尽管英伟达财报强劲，2024年净利润率达48%，但部分收益来自OpenAI等公司投资收益。OpenAI估值3000亿美元，2024年预计营收120亿美元、亏损50亿美元，市销率25倍，远超亚马逊泡沫期12倍；标普500前五大AI成分股（英伟达、微软、谷歌、亚马逊、Meta）年初权重达31%，创1972年“漂亮50”以来新高，五家资本开支占标普500 45%，但自由现金流增速从2023年28%降至2024年-16%。

另一重风险，是最近海内外媒体密集报道的循环投资机制。例如，英伟达向OpenAI投资1000亿美元；OpenAI用这笔资金采购英伟达GPU（单块H100售价4万美元，订单210万块）；甲骨文为向OpenAI提供云服务，需向英伟达买芯片，其资金则靠债务融资建数据中心；此外，OpenAI收购AMD10%股权，AMD产能依赖台积电，而台积电扩产资金部分来自英伟达GPU代工预付款。

这种循环看似有产业逻辑，但几大巨头的AI需求多来自短期资本预期驱动（庞大算力基础设施布局），而非更多真实产业应用。有人会说“要为未来而战”，从基础设施看确有道理。但全球七大科技巨头需年增6000亿美元收入才能匹配当前投资，奥特曼也提到未来几年实现AI普惠可能需几万亿美元，可2025年几大巨头预期AI收入仅350亿美元，缺口超15倍。没有场景驱动，整个产业链将呈极度畸形。

循环投资本质是击鼓传花式的市梦率与融资游戏。通过链路交织捆绑前端算力供应链与平台企业，形成“投资、采购、持股、投资收益”的初期闭环。但这更多是“空转”，有统计显示，全球4000亿美元AI基建投资中，37%在产业链内空转。

牛津经济研究院亚当·斯莱特指出，这不是需求驱动增长，而是资本泡沫狂欢。投资者虽从英伟达获利，却也承受着未来增长被透支的高溢价，一旦应用落地迟缓，泡沫破裂将对企业和资本市场造成严重冲击。

更值得警惕的是，这已涉嫌垄断。英伟达作为芯片主导供应商，通过投资捆绑多家重要客户，形成技术与生态依赖，当下看似“其乐融融”，未来极易触发监管风险。

产业风险则更为严峻。企业命运相互绑定，一家公司的经营问题可能快速传导至关联企业。若OpenAI等长期无法盈利，英伟达的投资回报将受影响，进而冲击其自身财务与市场信心。

2024年9月，美联储主席鲍威尔已公开表示，美国存在AI建设催生的异常经济活动，相关资产估值过高，这与2000年互联网泡沫前的市场特征高度相似。

思科CEO约翰·钱伯斯作为互联网泡沫亲历者，10月3日接受美联社采访时直言，当前AI乐观情绪类似互联网时代的非理性繁荣，对无法将技术转化为可持续竞争优势的公司而言，泡沫属性毋庸置疑。

会很快破灭吗？丽莎·沙利特认为未来两到三年可能出现调整，但市场仍有乐观声音。高盛彼得·奥本海默团队提出，当前涨势由“基本面增长而非非理性投机”驱动，AI领域虽由少数企业主导，但未陷入泡沫，只是集中度高，需关注多元化。

AI泡沫与思科时代的差异

夸克持乐观立场，更强调辩证视角。AI格局与2000年思科泡沫有本质不同。2000年思科泡沫核心是基建超前需求供给错配：思科市值峰值5550亿美元，依托电信商铺光纤（AT&T单年资本开支增68%），但70%光纤闲置；PC互联网尚处草创期，无生态效应、多数模式未跑通，亚马逊电商模式未验证，谷歌搜索广告收入不足1亿美元，全球互联网用户仅3.6亿，90%流量来自PC浏览，根本无法消化过剩资源。

今日AI的落地基础已截然不同。近20年移动互联网培育的云计算、大数据生态，既为AI训练提供庞大数据参数，也奠定了运营基础设施；云计算的“一云多芯”、异构计算与生态效应，能构建庞大、普惠的算力池，有效化解算力瓶颈，“云+AI”的协同创新架构更奠定了生态效率基础。

英伟达们走向循环投资，本质是地缘政治与美国保守主义的产物。特朗普当局对中国芯片（尤其GPU）的封锁，使英伟达失去具备丰富场景的统一大市场，迫使OpenAI等将重心转向算力与大模型研发。美国行业人士热衷标榜AGI领先，中国阿里则强调超级人工智能（ASI），这种差异背后是战略路径分野。

循环投资与AI泡沫化，实则是美国维持国家竞争力与美元影响力的抓手：AI、华尔街、特朗普当局分别代表“科技”“美元”“管控规则”，形成封闭的保守主义体系。在全球化碎片化、美元去中心化加速的背景下，AI成为美国吸引全球资金与流动性的核心召唤力。

中美路径分化

夸克的乐观更源于中国大陆AI的全球崛起。

ChatGPT重启了行业想象，但AI的下沉与普惠关键在两大本土力量：一是Deepseek打破美国“三位一体”封锁，二是全球最大开源大模型通义千问激活生态建构。中国AI正形成新时代的网络乘数效应，渗透速度是传统互联网的3倍——互联网用5年覆盖10%企业，AI仅2年就覆盖23%制造业企业。

中美AI路径已明显分化。美国走算力垄断路线，英伟达占全球80%AI芯片市场份额，H100算力密度是中国昇腾910C的2.3倍，但路径依赖导致美国AI企业60%融资用于采购算力而非应用研发，OpenAI2024年研发投入72%用于算力租赁，强化资本循环而非价值创造。

中国则在美国芯片管制下走应用优先、算力替代路线：中芯国际14nm良率提升、国产GPU成本优化，叠加阿里云“IaaS+PaaS+MaaS”全栈协同能力，中国凭借场景优势既化解封锁，又避开循环投资泡沫。2024年中国AI应用层规模1860亿元，占全球28%，远超美国的19%（美国更多依赖算力服务）。

资本市场的理性程度更能体现差异：美国AI企业平均市销率18倍，中国仅8倍；BAT市值总和刚过1.2万亿美元，不足英伟达的1/3，市盈率亦远低于英伟达。以阿里云为例，其营收同比增幅修复至近30%，AI产品连续8季实现三位数增长。

中金2025年1月研报指出，中国互联网公司在AI应用端竞争力远超模型侧；瑞银2025年2月报告显示，62%全球企业家视AI为最大商机，75%亚太企业家相信AI能提升效率。

泡沫终将破裂，但未必是灾难。2000年互联网泡沫后，纳指跌去78%，但亚马逊、谷歌通过聚焦核心业务重生。当前AI蕴含的生态价值更大、更深，它不是改良，而是全新重构，并伴随生产关系再造。未来即便AI泡沫破裂，其催生的基础设施与技术创新仍将带来长期利益，而中国AI的场景优势与务实路径，更可能在泡沫破裂后成为全球产业复苏的重要引擎。

夸克，最小的粒子，微末的洞察