这是一次上涨过快的修正

聊一点股市。

昨夜美股大跌，今日日股、韩股跟随大跌，后台有不少买了ETF的童鞋，来做了一些交流，整理一下我自己的看法，供一些童鞋参考。

每一次回调，都会让人觉得是末日来临、心惊胆战，这的确是美股的跌法，涨起来不回头，跌起来也不反弹。

考虑到人工智能浪潮所占的高权重，我们还是从这个角度去切入观察。

我认为，这是市场对人工智能浪潮的第三次质疑。但和前两次相比，这次的确有更大的复杂性。

第一次质疑，是在2024年6月-8月，彼时是美股二季度财报发布季，市场质疑“七壮士”对人工智能的资本支出是否具有持续性，可称之为“M7Capex质疑”。受此冲击，人工智能定海神针英伟达的股价当时从6月20日最高的140.708美元，跌到了8月5日最低的90.656美元，用时1个半月，最大回撤36%。

第二次质疑在2025年1月-3月，彼时Deepseek以低算力推出开源大模型。市场一时间开始质疑英伟达的市场地位是否会被颠覆，可称之为“Deepseek质疑”。受此冲击，英伟达股价在1月27日当天达跌17%，并一路波浪跌到3月10日的最低105.437美元，和1月7日创下的前高153.097美元相比，用时2个月，最大回撤31%。

这是第三次质疑，发生在美股三季度财报发布季。和之前两次单单是人工智能冲击相比，这一次的市场背景变得更加复杂。

简单梳理如下：

1）英伟达股价在10月29日创下212.19美元的历史新高，总市值来到了超过5万亿美元的高位。同时，整个人工智能估值高企，以动态市盈率超400倍的Palantir为代表，英伟达的前瞻市盈率也去到了33倍。关于人工智能估值是否过高的争论，实际上在这之前已经开始升温。

2）美股结构性分化愈发严重，M7三季度预计盈利增速高达27%（现在只有英伟达还未发布财报），但剔除M7之后，标普500其它493家公司的利润增幅瞬间从整体的13%骤降至8.8%。引致市场质疑：标普500还能不能叫标普500？过去2个月，随着OpenAI与英伟达疯狂投资生态圈，但凡公司沾上了人工智能概念就一飞冲天，美股市场分化为人工智能与其它阵营，令市场担忧持续性。

3）M7财报发布之后，谷歌、微软、Meta、亚马逊资本支出继续疯狂增加，四家巨头三季度的资本支出总额达到创纪录的1120亿美元。Meta自由现金流显著削弱，不惜为此举债——股价随之大跌，这进一步引发了市场对人工智能侵蚀企业现金流的担忧。

4）本季度，OpenAI奥尔特曼、微软纳德拉、Meta小扎都陆续或明或暗的表示了“万一算力基础设施建设过剩了……”，纳德拉的意思更是说，因为电力不足，微软机房里的GPU开始吃灰（闲置了）。这令市场担忧人工智能投资会否走向过剩。

以上是关于市场本身的背景，此外，宏观方面美股这段时间的“逆风”也开始被重视起来。在此之前，可以说所有不利消息均被市场无视。

5）随着美国政府关门创下历史最长记录，先前不甚在意的市场也开始重视其对经济的负面冲击——机构指关门危机对四季度的经济冲击达到1个百分点。总之是利空消息，随着时间延长越来越大。

6）美国最高法院将于当地时间周三审理特朗普全球关税案，市场高度关注届时高院发出的裁决线索或暗示。在市场而言，现在和企业的想法可能是相反的，市场已经接受并适应了关税，一旦裁决关税不合法，市场反而会重新陷入前景不确定的动荡不安之中（担心特朗普还会祭出别的关税牌）。

基本上就是以上，大部分都是利空，唯有一个是利好，就是标普500公司业绩一如既往的强劲！

凡此种种，导致市场开始质疑两点：一是，人工智能的估值是不是太高了？二是，人工智能的回报何时能看到？——这个质疑在第一次“M7Capex质疑”时就已经出现了。主要是在第一点，是不是太高了。

因而在昨夜引发了美股显著回调——昨夜纳指和标普500指数录得近一个月来最大单日跌幅，纳指跌2.04%、标普500跌1.17%、英伟达跌3.96%、PLTR跌7.94%……

和上两次不同，本次美股下跌也引发了日韩股市大跌。原因在于，今年自特朗普5月中东之行之后，人工智能全球扩散之势异常显著。以软银为代表的日股、以三星+SK海力士为代表的韩股，纷纷创出历史新高。这一次自然也受美股连累，韩股在今日一度暴跌超5%触发熔断——韩国股市这两年动不动就熔断；日经225一度暴跌4.7%，软银集团一度暴跌近14%。

在我看来，这次可以称之为“人工智能估值质疑”——但事实上这个关于人工智能到底是革命还是泡沫的质疑，从它诞生那一天起就没有消弭过，这是所有新生事物的待遇，只是这次更加的突出。

我们把时光稍稍拉长一点，这次的回调可以理解为是：“对短期上涨过快的一次修正”。

回溯看，你可能会认同，别看这单日跌幅不小，但是美股、日股、韩股（甚至包括A股在内）本身也都存在着回调的需要了。

自4.7特朗普发动全球关税战以来，美股反弹令人咋舌，几乎是不回头的疯狂上涨。纳斯达克指数连涨7个月，从最低14784.03点涨至最高24019.99点，涨幅高达62.5%。标普500指数连涨6个月——从最低4835.04点涨至最高6920.34点，涨幅43.1%，短期如此巨大的涨幅历史上仅有5次。其中，M7连续7个月上涨，涨幅高达49%，创下近十年来第二长的连涨纪录。美股已经涨得太长、太猛了点。

日股更是惊人，关税战以来实现7连涨，10月更是因为“高市交易”而录得单月接近17%的大涨。4月至今，日经225指数从最低30792.74点涨至最高52636.87点，涨幅71%，超过纳指。

更强的是韩股，今年全球股市王者。按全年看，就是加上今日大跌，韩股KOSPI指数全年涨幅都达到了72%。全球存储芯片龙头SK海力士，股价涨幅接近2倍。

持续巨大涨幅的背后，发生回调，不能说是什么不可想象的意外，更谈不上什么恐慌。此其一。

其二，人工智能是否是泡沫？

坦白说，我认为，这个问题真正应该修改为：人工智能浪潮是否已经发生泡沫？

原因是：1）任何一次新兴技术革命，本身就是与泡沫相伴而生的。从铁路革命、电力革命、互联网革命，莫不如是。正是因为是新技术，企业为了获得未来的市场有利地位，一定会拼命投资，直到投资过剩，然后出清，然后留下胜者，开始真正推动社会进步。人工智能浪潮也不会例外，我相信它最终也一定会走到大一个泡沫，然后崩溃，然后开始真正的浸入到社会的每一个细胞，实现生产力大跃迁。

所以，对它是不是泡沫，我是淡然看待。是泡沫，但是也要参与。对于小型投资者而言，错过的代价，要远高于参与的风险。

2）当前阶段，无论是人工智能还是美股，泡沫不算大。要说有不一样的地方，本次人工智能革命有两点不太一样，第一点是，以英伟达为核心代表的人工智能企业，一开始就在赚钱，OpenAI当然还在烧钱，但是还没上市年收入也已经达到了130亿美元，要比2000年代的互联网公司好太多了。简言之，这个赛道上的核心企业还是建立在盈利的基础上的。第二点，我认为多多少少，以M7为代表的企业群体，还是会汲取一些当年互联网泡沫的教训，不会在投入上过于夸张。目前看虽然资本支出巨大，但基本还都是建立在自由现金流的基础上——这是一个重要的判断指标。

整个美股也是，开始变得“既贵且窄”，标普500的市盈率已经达到历史高百分位，距离互联网时代一步之遥，市场上涨的集中度也越来越窄，M7占的市场份额越来越大了——M7市值占标普500总市值的35%、人工智能相关股票市值占标普500总市值的48%。这的确是个风险，但不至于说到了高不可及的地步。美股企业的盈利依然是全球最好，没有之一，尤其是M7。驱动上涨的核心力量，还是建立业绩盈利的基础上。比如英伟达，前瞻市盈率30多倍，自然是不便宜了，说比较贵也成立，但你说是泡沫，还是太夸张了，比它贵的太多了，有些消费股的前瞻市盈率都比它高。当然这段时间以来，我认为M7也好、整个美股市场也好，都开始表现出估值扩张与投机性，有些看不太懂。

综合来看，我总结几句话：

1）市场自4月以来涨得太多、涨得太久了，开始出现盲目乐观的投机情绪，市场对股价继续上升感到担忧，开始产生风险厌恶，本身需要产生回调。

2）本质上这还是一次回调，是对过往快速上涨与估值短期高企的修正，但绝不意味着人工智能叙事的完结。

3）考虑到本次回调的背景更为复杂，因此这次回调可能会要长一些，目前看起来只是开始，接下来包括A股在内，都可能波动剧烈。各位小心操作，不要冒险抄底为好。

4）对于A股的一些最终ETF实际上会创造一个不错的机会，之前我在前文《》分享过，追踪美股的ETF溢价率已经过高（上周之前至少都纷纷超过6%），尤其是纳指科技ETF溢价率高达20%，已经没有吸引力。本周开始已经开始降下来，随着美股修正，这次应该能够等到溢价率再次变成0。

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