我也是个“老登”，“老登买酒“的逻辑

这篇文章拖了很久，课都讲了几次，才动笔，怪我，现在就炒下冷饭。

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2025年9月，中国证券投资圈因一起网络争论催生了“老登买酒”的热梗，并衍生出刻画市场风格分化的“老登股”、“中登股”和“小登股”。

事件的导火索是2025年9月5日，荒原投资董事长凌鹏在其公众号发文质疑AI龙头股中际旭创能否在2027年实现250亿元净利润的市场预测。对此，国盛证券一名分析师在社交平台直接回怼“买你的白酒去吧，老登”，此言迅速出圈，引发了广泛讨论和模仿。该事件戏剧性地揭示了当时市场不同投资理念之间的激烈碰撞。

随着事件发酵，市场以玩笑心态进一步将股票资产和投资风格概括为三类。

• 老登股：指白酒、银行、煤炭等传统行业龙头，特点是业务成熟、波动较小、注重分红，对应信奉价值投资的“老登”型投资者。

• 小登股：指AI、半导体、机器人等科技成长赛道，特点是高景气、高弹性、高波动，对应追逐热门前沿、风险偏好较高的“小登”型投资者。

• 中登股：介于两者之间，涵盖医药、新能源、军工等行业，多由昔日的“小登股”随着产业成熟演变而来，是行情的中坚力量。

2025年股市结构性行情的极致分化写照，科技成长风格显著跑赢传统蓝筹板块的市场现实。

在《企业说了不降价》文章中，凌鹏和一个对TMT有深度研究的朋友吃饭，他很好奇“为什么像光模块这几个票市值加起来能超过万亿”？朋友说“因为市场对中际旭创2027年的利润预测超过250亿”。凌鹏大吃一惊，可能是许久没跟踪这些股票，商业模式是不是发生翻天覆地的变化，一个零部件制造业公司可以达到这么高的年利润？于是凌鹏追问“是基于什么逻辑得出2027年250亿利润”？朋友说基于两点，其一产能已经投放，到2027年就有供给出来，这一点基本确认；其二企业说了不降价，所以这部分供给形成收入，按照现有产能紧缺阶段的毛利率、净利率假设（现在净利率大致30%，立讯差不多是5%）。最终EXCEL表里就得出了250亿的净利润。

凌鹏的质疑逻辑有两点：

• 试问哪个企业会预期未来大幅降价而现在大幅扩产？

• 有些行业表面不同，但商业模式是一样的。2000年的互联网为什么是颠覆，本质上商业模式都是新的、不单单是技术。但现在的半导体行业是一个发展了70多年的传统行业，只不过几十年前的宿主是诺基亚、笔记本电脑，现在变成了人工智能而已。即便是当前的产能紧缺，如何保证几年以后的投产不降价？

从凌鹏文章中，我没看出他不认可中际旭创，而仅仅是对2027年的盈利预测有质疑，这个盈利预测是谁做的？券商分析师，这话一出，分析师就不乐意了，回怼“买你的白酒去吧，老登”，意思是旧观念理解不了新科技的预测逻辑。拿着旧地图，找不到新大陆。确实我观察今年“老登”投资收益不佳。

“老登买酒”事件本质是对于一家公司未来财务数据预测的争论。我们先从中际旭创历史财务数据体会下分析师的预测逻辑。

中际旭创是全球光模块龙头。光模块主要主要用在数据中心通信（数通）、电信基站。光模块大约占到数据中心投资的5%左右。AI导致数据中心资本开支大增，推动光模块数通市场需求增长。

根据研究，2023年全球数通光模块市场规模达到62.5 亿美元，2024-2029 年预计将以 27%的 CAGR 增长，2029 年有望达到 258亿美元。

中际旭创聚焦数通领域，客户主要是海外巨头，光模块出货量全球首位。2017年借壳中际上市，对价只有28亿，一定预料不到8年后的AI之风。

中际旭创2024年营业收入239亿，归母净利润52亿。2025年上半年营业收入148亿，同比增长37%，归母净利润40亿，同比增长40亿，同比增长69%。

2025年9月13日iFinD分析师一致预期，2027年营业收入608亿，归母净利润155亿。

从历史增长看，过去5年（2020-2024），营业收入复合增速38%，归母净利润复合增速59%。过去3年（2022-2024），营业收入复合增速46%，归母净利润复合增速81%。

未来3年（2025-2027）， 2025年9月13日iFinD分析师一致预期，营业收入复合增速37%，归母净利润复合增速44%。若按2027年250亿归母净利润计算，则未来3年归母净利润复合增速69%，你觉着如何？

预测2027年净利润250亿，未来三年净利润年复合增速只有69%，而过去三年净利润年复合增速高达81%。似乎并不离谱。而一致预期净利润年复合增速只有44%，更是只有过去三年的一半。我甚至都能感到分析师隔着屏幕叫道，“我已经很保守了，好吧，老登”。

那么，凌鹏质疑的点在哪里？价格能否稳住。价格由什么决定？一般而言是供求关系。

经济学认为，价格（P）与数量（Q），形成供求关系曲线，供应曲线D，向下倾斜，意思是当供应量（Q）增加则价格下降。需求曲线（S）向上倾斜，意思是当需求量（Q）增加则价格上升。供应曲线和需求曲线交会的地方就是市场均衡点，也就是我们在市场中观察到的实际交易。

凌鹏质疑的第一点，“试问哪个企业会预期未来大幅降价而现在大幅扩产？”，潜台词我解释一下，企业怎样决定未来是否增加供应量（产能）？一定是在目前生意景气，价格较高，也就是目前供需平衡向供应方倾斜，供不应求，价格高企，企业预计未来会持续这种供不应求的状况，好价格好利润，扩产！对于单个企业来说这是理性选择，但是市场竞争就是这样，每个参与企业都做了理性选择，扩产。大家一起扩产的结果，自然是产能过剩，供过于求，供应曲线右移，价格下降。

例如我们当下的光伏产业，产能是需求的两倍，价格跌到现金成本以下，大家一起亏钱。那么当年扩产的时候，是不是这样？不是的，扩产决策都是在行业景气时做出的了，那时供不应求，产能不足，价格高企，利润丰厚，所以，要投产能要扩产，没错，理性决策！

每家企业的理性决策最终合成群体谬误，进入产能过剩，疯狂降价的阶段，直到多出来产能被新需求消化，或者多出来的产能退出市场，市场供求关系重新平衡。

在这个过程中，价格从供不应求的高位回归，甚至超跌，都是可以预见的。当然这种可预见有限制，必须商业模式还是供求关系决定，也就是由企业的竞争环境决定。

研究竞争，我们通常用波特的竞争战略理论和五力模型。后来，哥伦比亚大学布鲁斯.格林沃尔德教授发展了波特的竞争理论，他认为，纷繁复杂的商业世界，本质上只存在两种市场：

• 一种是有进入壁垒保护、存在（在位企业）竞争优势的市场；

• 另一种则是没有进入壁垒、完全竞争的市场，此时，企业展开效率竞争。

对于投资者和企业管理者而言，这堪称是“第一性原理”式的洞见。

格林沃尔德教授犀利地指出：“若没有力量阻挡竞争者的进入，行业利润率就会被拉低，效率高的企业也最多只能获得正常的投入资本回报率。创造战略机会的是进入壁垒，而不是差异化本身。”

这句话彻底打破了“只要产品差异化就能获得高利润”的迷思，让我们能直击商业本质。

一个行业利润高，需求大于供应的结果，如果没有进入壁垒，老的玩家要扩产，新的玩家要进来分一杯羹，供应扩张速度超过需求速度，最终供求关系逆转，价格下降，企业利润率降低，回归社会平均利润率，在极端情况下，还会出现产能过剩、供应远大于需求，形成恶性价格战，企业从高利润滑向亏损。

按照格林沃尔德教授的竞争优势理论，长期扩大供应而价格不下降，只有一种情况就是有进入壁垒，通常表现为品牌心智的占领，例如巴菲特喜爱的喜诗糖果，年年增加销量，价格不跌反涨，又如茅台，过去十多年始终量增价增。科技行业的进入壁垒通常表现为，在位企业的持续创新能力，例如英伟达、微软等。

如果从定量角度分析，拥有进入壁垒有两点，一是长期稳定市场份额，二是长期稳定高回报。如果没有进入壁垒，竞争者涌入，长期稳定市场份额和长期高回报就无法维持，只有开展效率竞争，例如比亚迪，效率之王。

因而，我们只需要判断光模块行业是不是受传统供求关系影响的商业模式，就能判断未来随着光模块产能扩张，价格是否能稳得住。这就是凌鹏质疑的第二点，他认为，光模块行业仍然是受供求关系决定的商业模式，所以，他认为光模块过去数年的高价格和高利润率，并不能在未来长期维持，因而直接用产能和现在的高利润率来算是不合适的。

恰好我之前分析过光模块几家公司，写过一篇文章《》，光模块虽然是新兴行业，但是有财务业绩，所以对财务分析比较友好。在分析了光模块的四家公司，中际旭创、新易盛、天孚通信“易中天”三兄虎加上老牌光模块企业光迅科技。按照我的“七看八问两分钟”财务分析方法走一遍，我的感觉三条：

• 易中天三兄弟业绩亮眼，主要是赶上AI数据中心建设高潮，光迅科技业绩掉队，主要也是聚焦通信基站没赶上AI数据中心建设这一波。总体而言，几家公司，盈利能力强，盈收增长快，但利润质量与亮眼盈收利润数据有悖。主要原因是营运资金WC投入较高，一元收入需要WC指标显示，光模块在上下游并不话语权，光器件略好。

• 从人均投入产出看，人均营业收入和人均利润都很厉害，但是人均薪酬较低，辅助以员工构成，生产人员为主，导致薪酬较低，与高技术形象冲突，说明光模块主要是集成制造，虽然有一定的门槛，但研发并不是最主要，主要能力在于交付。

• 综合上面两条，光模块是个正常的制造业，门槛似乎并不高，目前利润率高，主要数通行业需求暴增，供应不足造成的短期现象，未来预计供应能力上来，数据中心投资趋缓后，利润和增长将均值回归。

所以，从我个人的分析，我是同意凌鹏判断，那么，我也是个“老登”无疑。

当然，如果你说AI这事不再是传统商业模式，光模块增长无极限，不服从供求关系，未来只会涨价，我只能说，从来都是认知改变命运，心有多大，世界就有多大。

不过人类的生意模式几百年其实变化不多，这一点也要牢记。

生意就是生意，不管披的外衣叫铁路、互联网还是AI。

本文是个人兴趣不构成投资建议请读者留意。

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