高盛：三季度消费数据出现明显下滑

最近，高盛发布了2025年第三季度中国居民部门数据分析报告。

数据显示，第三季度家庭人均名义消费环比折年率转为-2.9%，而储蓄率进一步攀升至32.4%，超过疫情前水平。报告指出，在通缩预期与就业压力下，居民对收入变化的敏感度显著放大，微幅波动可能引发消费行为的“倍数”收缩。

什么是“倍数效应”？它并不是数据上的简单比例关系，而是指当收入端出现小幅波动时，消费端会表现出数倍幅度的非线性收缩。

这意味着居民的消费行为，对于收入变化具有高度敏感性甚至过度反应性。

具体到本次数据，三季度居民可支配收入同比增速从5.1%回落至4.5%，仅下降了0.6个百分点，但人均名义消费增速却从5.2%急降至3.4%，环比折年率更直接转负至-2.9%，其降幅达到1.8个百分点，恰好是收入降幅的三倍。

这种非线性背离就是“倍数”收缩，也就是说居民并不是按“收入少一点、消费少一点”的线性逻辑行事，而是以“收入稍有不稳、消费立刻更大幅度收缩”的方式进行反应。

这还是反映了老问题：在通缩预期、就业趋弱、资产价格承压的环境中，消费者对风险的厌恶程度提高，对未来收入的不确定性更敏感。

消费行为，已经开始从“消费最大化”转向“安全最大化”，而一旦预期恶化，即便没有真实收入损失，也会提前大幅减少支出。

其实，“倍数收缩效应”不是经济指标的外显，而是社会心理预期的外化，代表着居民正在用消费行为为未来的风险预留更大缓冲。这正是今年消费增速从正转负时最值得警惕的深层信号。

居民正在成为一根被轻轻触碰就会弹起的弦，“惊弓之鸟式”的反应正成为中国消费的时代性特征。

消费与收入之间出现三倍程度的背离，是近年来极为罕见的现象，这说明居民在过去几年中累积的焦虑正在进入加速外溢阶段。

经济学中有个“永久收入假说”，即人们的消费取决于对未来收入的判断，而不是当下口袋里有多少钱。

当未来不确定性上升、资产端承压、就业预期转弱时，家庭倾向于提前收缩支出——不是因为“现在没钱”，而是因为“不敢花”。

从这一点看，消费环比折年率从+3.4%急转-2.9%的大幅转负，似乎已经形成一个重大心理拐点，必须高度重视。

就业与收入的同步放缓，是理解“倍数收缩效应”的第二把钥匙。

三季度城镇调查失业率微升至5.2%，PMI就业子指数普遍下降，工资收入增幅从4.7%降至4.2%，农民工收入增速更仅剩2.4%。

看似细微的变化，却足以改变消费决策曲线。

“失业的人焦虑”自然是当下的一种直观反映，但更重要的是，还在职的人也开始焦虑。

企业招聘收紧、奖金减少、晋升变难、优化频繁……每一个打工人都能直觉地感受到气氛的变化。收入现在倒是还没有断崖式下跌，但“未来可能更差”的担心，足以让一个家庭提前进入储蓄模式。

在这种氛围下，储蓄率的上升就不难理解。

三季度家庭储蓄率升至32.4%，突破疫情前趋势，居民银行体系中累计的“超额储蓄”规模已达57万亿元。

这个数字足以改变消费、房地产和资本市场的走势，但其意义并不是“随时引爆”的刺激弹药，而是居民以集体方式构筑的心理防线。

中国居民财富结构中房地产占比高，而过去三年房地产价格的下行，使家庭资产负债表受到冲击。这种情况下，储蓄偏好一旦形成，将很可能具有惯性。

日本泡沫破裂后的长达十几年的储蓄偏好，美国金融危机后的五年资产修复期，早已验证了这一点。

因此，把“57万亿会不会释放”当成短期政策问题，是一种误读。

短期刺激手段，比如家电国补、生育补贴、养老消费券、免费幼儿园、消费贷贴息等，确实可以鼓励部分消费，但它们改变的是“当下的支出”，而不是“长期的预期”。

消费者信心指数仍处低位，证明即便政策能刺激消费行为，却难以改变家庭对未来收入稳定性的判断。

要让消费真正恢复，不是让居民现在愿意多花一点钱，而是要让他们重新相信“明年的收入会比今年更好”。

消费结构也验证了这一点，服务消费虽然有回暖，但不足以抵消整体收缩趋势。换言之，中国消费正进入一个“结构性收缩—缓慢修复”的周期，不能寄希望于短期刺激实现快速反转。

高盛报告所提到的“倍数效应”并非只在经济下行期存在，当收入与就业改善时，这种放大效应也会推动消费端超预期回升。所以，关键还是在于如何改善收入和就业。

如果未来收入增速改善1个百分点，消费增速理论上可能回升2—3个百分点；如果居民资产负债表修复，储蓄向消费的转化也会出现阶段性释放。

但这一切，都依赖于信心的重建。

最终，消费的核心问题始终回到一个变量：收入预期。提升居民工资增速、稳定就业、让家庭资产端不再频繁下跌，远比发放补贴更能改善消费意愿。

人是情绪的动物，尤其是恐惧感，会支配社会群体的决策。所谓“倍数收缩”，本质上是一种对未来的恐惧被放大。而未来的复苏，同样也会因信心的改善而被放大。

消费不是简单的经济行为，它本质上是居民对未来信心的“用脚投票”。如果信心不能重建、尤其是收入预期和就业预期不能回到“上行期”状态，宏观经济的趋势，恐怕会越来越趋冷。