谢逸枫：股债双杀！万科生死局？

文/谢逸枫

万科，已经站在风口浪尖，一举一动让债权人、持债人风声鹤唳。事实，流动性和债务到期压力、销售回款持续下降，自主造血功能衰弱和深铁借款、金融和非标及债券市场上外部融资困难的万科，面临生死局的信号。

目前万科一系列举动、操作（董事长频繁换人、深铁集团借款需资产抵押、清仓贝壳股票、贷款砸钱买地、20亿元境内债展期），导致股债双杀，结果是引起境内外人士强烈的关注，对万科未来悲观的猜测越来越强烈。

20亿元境内债展期，已经成为不看好万科的导火线。展期的信号和意义强烈，首先是万科的分水岭，万科现金流、流动性风险和财务危机暴露的确认信号。其次是万科“优秀生"展期，透露行业洗牌的信号。最后是万科开启债务重组的信号。

实际上，展期不等于实质违约，展期不等于爆雷，意味着20亿元债券展期不等于万科违约了、爆雷了。如果展期成功，就是债务到期之延期的合同变更，不构成合同上的法律违约，更构不成爆雷。

根据2021年-2024年爆雷房企的爆雷路径看，“先展期、再重组、后违约”，例如恒大、碧桂园、融创、世茂、奥园都是如此。所以，房企爆雷危机演变典型路径为第一步是融资困难、销售下滑、资产贱卖。

第二步是寻求债务展期，展期不成功，信任受挫，经营进一步恶化。第三步是债务重组，失败面临单项债务违约。第四步是引发更多债务交叉违约。第五是爆雷，全面债务重组、清盘呈现、破产重整、破产清算。

万科正处于第2步，展期阶段。万科作为昔日行业标杆，其展期更容易触发全方位风险传导，形成 "信用崩塌→融资收紧→销售下滑→债务恶化→引发爆雷系统性风险"的恶性循环。所以，大股东输血，或卖资产，或展期成功，都是关键。

申请对即将到期的债券展期，是因为万科财务状况持续恶化。一方面是主要股东深铁集团的资金支持已接近额度上限。另一方面是不到两年累计亏损超过770亿元，经营性现金流持续为负，面临融资渠道收窄、销售回款乏力的双重压力。

寻求债务展期成为万科缓解短期偿债压力的不得不为之举。若此次展期获得通过，万科将获得宝贵的缓冲时间。若未获通过，该公司面临的债务压力将更为沉重。即将到来的57亿元债券兑付高峰，已成为万科破解生死局的关键。

如何破解万科生死局

万科此次主动提出展期计划，直接原因在于其持续高企的流动性压力与收窄的资金来源。万科有息负债持续增长，净负债率创新高。最新财报显示，截至2025年9月底，该公司有息债务为3544亿元。

主要是含短期借款、一年内到期的非流动性负债、长期借款、应付债券、租赁负债，已经接近历史最高值。万科当前短期偿债压力仍然较大。根据2025万科前三季度报，万科一年内有息债务占比42.7%，即1513亿元。

而同期货币资金为656.8亿元，较年初减少25.5%，现金短债比进一步降低至0.43。此前，万科得以维持公开市场债务兑付，主要依赖两大渠道。一是股东深圳地铁的持续“输血”，二是自身经营回款。目前，这两大渠道均显著承压。

股东支持方面，截至2025年11月2日，万科年内已偿付境内外债券本息约为303.25亿元，深铁信用借款用于偿付债券本息165.22亿元，约占55%，另有一部分有担保借款也用于偿还公开债。

2025年，深铁集团对万科共提供9次借款支持，涉及金额达到257.15亿元。11月2日，万科公告与深铁集团签署《关于股东借款及资产担保的框架协议》（下称《框架协议》），约定2025年以来至2025年度股东会召开日。

深铁集团向万科提供不超过220亿元本金的贷款。具体包括两部分：一是2025年以来已发生的纯信用贷款，二是后续依据《框架协议》提供的有担保贷款。根据公告，2025年初至11月2日，深铁集团已经向万科提供纯信用贷款203.73亿元。

其中已提取197.1亿元，剩余6.63亿元因提款期届满失效。依据《框架协议》，在2025年度股东会之前，万科剩余可向深铁获得的新增有担保贷款本金仅为22.9亿元。长期输血万科，已对深铁集团的经营产生影响。

2024年和2025年前三季度，深铁集团分别录得334.61亿元和83.25亿元的亏损。其中，投资净亏损分别为120.63亿元和73.79亿元，资产减值损失分别为201.22亿元和0.21亿元。2024年、2025年前三季度亏损，均是其联营企业万科所致。

股东“输血”通道几近见顶，万科自身的经营状况难以支持债券兑付。2024年、2025年前三季度，该公司净利润分别亏损494.8亿元、280.2亿元，不到两年内亏损超过770亿元。经营活动产生的现金流量净额为下降58.89亿元。

三季度现金净流出就接近28亿元。这也意味着，万科依靠自身的“造血”能力偿债并非易事。万科此次寻求债券展期，被视为债务化解进程中的关键节点。此举不仅直接反映公司流动性紧张，更可能成为其债务处理模式转向的标志。

万科目前有16笔存续债券，包括7笔公司债、6笔中票和3笔企业ABS，规模合计217.98亿元。其中，将在一年内到期的债券有8笔，规模157.53亿元。从到期节奏来看，今年末到明年上半年仍是万科的偿债高峰。

截至2026年末，万科将到期、行权的债券为222.19亿元。万科三季度报显示，该公司目前货币资金余额仅为656.77亿元。如未能继续从大股东深铁获得及时且充足的贷款支持，且出售已签约资产未能收回充足的资金，债务可能出现违约。

万科现金流缺口

多方压力之下，万科目前面临较大的现金流缺口，流动性和债务危机已经形成。2025年前三季度，万科的现金流均呈净流出状态。一季度的现金流净流出额为128.87亿元，二季度为17.74亿元，三季度为89.60亿元。

前三季度万科持有的总货币资金为656.8 亿元，较2024年年末净流出224.86亿元。前三季度万科现金及现金等价物为603.88亿元，同比减少28.05%，按照万科持有的总货币资金、现金和及现金等价物看，无法覆盖一年内到期债务。

万科一年内到期有息负债比例较高，银行贷款占比较高。截至 2025年6月30日，万科有息负债合计3642.6亿元，占总资产的30.5%。分期限看，一年内到期的有息负债42.7%。分境内外看，境内占 84.7%，境外占 15.3%。

分融资渠道看，银行借款、债券、其他借款各占 72.5%、12.0%、15.5%。境内债方面，目前万科存续债券16只，存续规模217.98亿元，其中一年内到期规模有157.53亿元。毫无疑问，万科的债务压力短期不会改变。

万科有息债务、一年到期债务高，银行贷款占比高，目前一年期到期债务是现金的3倍。截至2025年6月底，万科的有息负债合计3642.6亿元，其中一年内到期的有息负债为1553.7亿元，占比约为43%，银行贷款占比超过70%。

便有大股东持续输血，万科面临资金缺口巨大。框架内的借款主要用于165.22亿元债券本息的偿付，后续剩余的额度拟用于本息86.81亿元债券的偿付，缺口63.91亿元。2025年最后的一个多月，万科有本息总额为58.71亿元境内债待偿还。

万科在所有存量境内债券中，一年内到期的债券11只，规模为181.19亿元。1年-3年到期的债券4只，规模为36.78亿元。此外万科还有两只境外债券，总额13亿美元，分别于2027年底和2029年底到期。可见，万科流动性、债务压力巨大。

前10月万科权益销售额745.3亿元，同比下降43.2%。在传统经营开发业务之外，经营服务业务继续发力。前三季度公司经营服务业务全口径收入435.7亿元，同比增长1.1%。经营服务业务占万科总营收比重从19.92%上升到27%，提升7.08%。

万科2026年底前到期债券占比88.9%，集中度较高。截至 2025年11月27日，万科存续债券共15只，其中境内债13只，债券余额合计203.16亿元，均为公募债，其中一般公司债66.16亿元、一般中期票据137亿元。

从后续到期情况来看，2025-2027年行权到期规模分别为57 亿元、123.66 亿元、22.5 亿元。境外债两只，均为美元债，债券余额合计13亿美元，其中2027 年到期10亿美元，2029年到期3亿美元。

房企境内债券重组方案包括现金购回、股票经济收益权、以资抵债、全额留债长展期、一般债权等选项，且多数设置兑付上限。其中现金购回选项一般基于债券面值折价18%-30%进行购回，且购回上限占存续债券余额规模较小。

股票经济收益权选项一般需协调上市主体增发特定金额或数量的普通股股票，以一定期限内股票变现所获等额境内资金净额偿付选择该方案的标的债券。以资抵债选项一般以企业下属实物资产抵债或项目收益权设立信托抵债。

企业或指定主体以其持有的信托份额折价置换选择该方案的标的债券，折价 30%-35%。全额留债长期限一般将实施上述选项后的剩余本金进行继续展期，并约定本息偿还方案。所以，债务重组的条件限制多，困难大。

万科有息负债

1月-9月万科合同销售金额1004.6亿元，同比下降44.6%。合同销售面积775.1万平方米，同比下降41.8%。销售业绩的大幅下滑，未来一段时间将面临营收压力。万科实现营业收入1613.9亿元，同比下降26.61%，权益净亏损280.2亿元。

更令人担忧的是，万科房地产开发业务的盈利能力急剧恶化，整体税前毛利率为0.7%，而税后毛利率为下降10.5%。截至2025年三季度末万科总资产11365.95亿元，总负债8355.64亿元，净资产3010.3亿元，资产负债率为73.51%。

分析债务结构发现，万科以流动负债为主，占总负债比为72%，流动负债占比偏高，债务结构待优化。截至相同报告期，万科流动负债有5996.91亿元，其中一年内到期的短期债务合计有1513.86亿元。

相较于短期债务，万科资金流动性吃紧，其账上货币资金有656.77亿元，规模持续下降，无法覆盖短债，存在一定短期偿债压力。财务弹性方面，万科备用资金较充裕，截至2025年3月末其授信总额为4704亿元，未使用银行授信2345亿元。

在负债方面，万科还有非流动负债2358.74亿元，主要为长期借款，其长期有息负债合计有1877.92亿元。整体来看，万科有息负债总规模有3391.78亿，主要以长期有息负债为主，带息债务比为41%。

在融资渠道方面，万科较依赖于长期借款，除了借款和债券融资，其还通过应收账款融资，定增，股权质押以及信托等方式融资。值得注意的是，2019年以来万科的筹资性现金流净额持续净流出，其中仅2022年为正。

2023年和2024年该指标分别为下降368.13亿和下降276.73亿元，公司存在一定再融资压力。总得来看，万科销售疲软局面未能扭转，2024年业绩出现最大滑铁卢，今年前三季度亏损扩大，公司流动性紧张，面临一定再融资压力。

大股东承压，作为万科大股东的深铁集团，日子不好过。2024年年度营收211.89亿元，净亏损达到了334.6亿元，主要源于对万科的投资损失。前三季度实现营收109.67亿元，同比下滑10.81%，实现归母净利润下降84.85亿元。

万科股债双杀

万科股债双杀，导火线是20亿债券展期。2025年11月26日，2202债券一度暴跌35%，盘中临时停牌。表明市场担心该债券违约风险极大。资料显示，该债券2022年发行，票面利率3.64%，期限5年，2027年3月4日到期，发行规模11亿元。

“21万科04”一度暴跌30%，盘中临时停牌。“21万科06”最高跌26%，“21万科02”最高跌20%，“22万科04”最大跌超26%，都触发临停。而万科股大跌，2025年11月26日，万科A股跌了2.5%，并带动多只房地产股票下跌。

2025年11月26日晚上，浦发银行公告，揭开了万科债暴跌的原因。作为本次会议的召集人，召开持有人会议对“22万科MTN004”债券展期相关事项进行审议。这笔2022年度第四期中期票据余额20亿元，本金兑付日，为2025年12月15日。

会议召开的背景，是为稳妥推进本期债券本息兑付工作，特召开持有人会议对本期债券展期相关事项进行审议。这其中“对本期债券展期”，特别是“展期”二字，格外醒目，会议将以非现场形式召开，债权登记日定为12月9日。

持有人需在12月12日23:59前完成表决，最终展期方案能否落地，将由债券持有人投票决定。毫无疑问，这场“持有人会议”很关键，同意了就能延期，不同意就可能面临违约。这则公告说明万科已经无力还债了，接近“实质性”违约。

万科清仓贝壳股票

贝壳是融创战投项目中首个美股IPO项目，双方结缘始于2017年。贝壳上市前，该公司的“母体”链家便完成多轮融资。2016年，链家完成B轮融资，投资方包括华兴资本、百度、腾讯、新希望集团等。

2017年，链家完成C轮融资，投资方包括融创、万科、高瓴资本、腾讯、华兴资本、新希望集团等。2017年1月9日，融创中国发布公告，宣布以26亿元入股链家，持股比例为6.25%。

随着2018年贝壳找房成立，原投资方在链家的股份，通过协议镜像平移到贝壳找房。贝壳找房随后还启动了D轮融资，并逐步在美股运作上市。2020年8月13日，贝壳找房正式在纽交所挂牌上市。

发行价20美元，总发行1.06亿股，IPO首日收盘市值422亿美元。当时，融创还官方发文称，集团早在2017年就成为其股东，占上市后股比超过4%。融创中国、万科是贝壳的主要战略合作伙伴。

2025年11月25日晚间，深交所消息，11月24日，万科A表示，公司持有贝壳的股票已经全部出售。此次清仓贝壳股票，是应对财务压力、进行自救的举措之一。从2023年底开始，面临债务到期、销售下滑等多重风险，现金流严重承压。

没等到贝壳（BEKE）股价回升的那天，融创中国（01918.HK）先行“割肉”了。2021年10月29日，融创中国在港交所公告称，于6月1日(纽约时间)至10月28日(纽约时间)期间，集团累计出售约1863.9万股贝壳美国存托股票(ADS)。

相当于约5591.7万股贝壳A类普通股，总代价约5.54亿美元（折合35.41亿人民币）。2021年12月8日，融创中国发布公告称，在纽约时间10月29日至12月7日，融创累计出售贝壳2671.3万股ADR（美国存托凭证）股份。

抛售总额5.3亿美元，折合人民币约33.74亿元。至此，融创中国在2021年6月1日(纽约时间)至2021年12月7日(纽约时间)期间累计出售约4535.2万股贝壳美国存托股票，总回笼资金约为10.84亿美元(约69亿元人民币)。

万科是步了融创的后尘， 在2021年11月初，融创中国刚刚卖完贝壳股票。万科、融创中国的这笔投资是在2017年4月19日，已经持续了八年。链家集团为贝壳找房进行了战略重组，万科连同融创中国等房企参与了链家的C轮融资。

万科投资额为30亿元，其中26亿元入股链家地产，4亿元入股链家系另一家公司。万科看好链家集团的发展空间，未透露持股比例。按照当时融创发布的公告，融创以26亿元入股链家，持股比例为6.25%，万科持股比例为7.2%。

债务到期，流动性压力非常大。数据显示，2025年万科需偿还的境内外公开债合计约362.4亿元，截至三季度末已偿还288.9亿元，到11月25日还剩下约73亿元待偿。这73亿元是2025年最后两个月需兑付的三笔境内债本金总额。

作为万科大股东的深铁集团，截至2025年11月25日，已累计向万科提供的借款超309.96亿元。同时原因还有贝壳公司大规模裁员，营业收方方面是增收不增利，自顾不暇。贝壳业绩不好，销售额基本持平，利润连续2年下降。

万科贷款砸钱买地

万科贷款借钱砸钱拿地，深铁集团输血万科还债，这是未来捆绑一起的强烈信号。2025年7月份至今，万科已在杭州、武汉、成都、重庆、西安、大连等12个核心城市拿地16宗，累计拿地金额约51.99亿元。

2025年11月25日，杭州3宗涉宅地出让，其中位于拱墅区石桥单元GS130202-52地块，被万科与杭州安居集团组成的联合体以底价10.15亿元收入囊中。该地块位于华丰板块，处于康宁街与同协路交界处，建筑面积67966平方米。

这是杭州首宗公交上盖商品房项目。同一天万科与湖北科投联合体以3.935亿元成功摘得武汉东湖高新区一宗住宅用地。这是继6月初万科以4.69亿元拿下经开地块后，华中市场的再次落子。一日之内，万科在杭州、武汉双城投入超过14亿元。

进入下半年后，万科一直在低调“补仓”。10月下旬以来，拿地速度明显加快，一个多月时间内接连获取7宗宅地。11月20日，万科举行2025年第一次临时股东会，这是黄力平自10月13日接棒万科董事长以来，首次以新身份公开亮相。

不可思议的是万科连续2年亏损，前三季度依然亏损，并且债务压力非常巨大。2024年公司营收为3431.76亿元，同比下降26.32%。归属于上市公司股东的净利润亏损494.78亿元，由盈转亏，这是万科的营收连续第二年下滑。

是万科自1991年在A股上市以来的首次年度亏损。从业绩表现来看，2025年1月-9月公司实现营业收入1613.9亿元，归属于上市公司股东的净亏损为280.2亿元。房地产开发业务的税前毛利率为7.8%，税后毛利率进一步降至2.0%。

自2022年创下历史最高纪录5038亿元后，万科的营收下滑至2024年度的3000亿“档位”。亏损原因，主要包括开发业务结算规模下滑、毛利率仍处低位、新增计提存货跌价准备以及部分资产交易和股权处置的交易价格低于账面值等。

万科债务规模、到期压力巨大。目前万科境内债217.98亿元，未来12个月内的兑付高峰在2025年12月，当月即将到期的债券本金或利息包括22万科MTN004、22万科MTN005、分别于12月15日、12月28日到期，合计金额为58.71亿元。

截至2025年9月末，万科持有货币资金656.8亿元，有息负债合计3629.3亿元，资产负债率为73.5%。面对债务压力，万科在积极通过资产处置回笼资金。2025年11月24日，万科表示，公司持有贝壳的股票已经全部出售。

万科与贝壳的合作始于2017年，当时万科以30亿元价格获得链家集团（贝壳前身），获得了约7.2%股权，其中26亿元入股了链家地产，另外4亿入股链家系另一公司，后续经过链家D轮融资稀释，万科的持股比例降至约5.5%。

万科除了出售贝壳股票外，2025年以来公司一直在盘活存量资源，前三季度累计回款约71亿元，完成大宗交易签约金额近70亿。后续会进一步通过资本运作，剥离部分与公司战略关联度不高的业务和资产，改善现金流和资产负债结构。

20亿元境内债展期

2025年11月26日晚，中国银行间市场交易商协会信息披露公告，上海浦发银行召集债券“22万科MTN004”持有人会议。会议召开背景明确写着，为稳妥推进本期债券本息兑付工作，特召开持有人会议对本期债券展期相关事项进行审议。

此次持有人会议将于2025年12月10日召开，由上海浦东发展银行股份有限公司召集。会议将审议本期债券展期等事项。根据万科的《公开发行公司债券募集说明书》，每笔债券展期须获得至少90%的债权人同意，否则将面临违约风险。

除了该笔债券，万科还有一笔余额为37亿元的票据将于12月底到期。上述提及的22万科MTN004，还有一笔12月28日到期的22万科MTN005（37亿元），两笔债券余额57亿元，需偿还本金及利息约58.71亿元。

当前，万科面临较大的短期偿债压力。2025年12月，万科境内债到期余额为57亿元，除了此次20亿元债券展期，另外还有37亿元债券需要偿还。未来两年是万科的偿债高峰，其中2026年万科需偿还超过120亿元的境内债。

万科终于走到这一步，这万科苦苦支撑一年多了的结果，侧面反映出万科面临的危机和困难压力大。这是自万科2024年4月首次承认出现经营性困难后，第一次正式出现债券展期的描述，终于走到公开市场“实质性”违约这一步。

万科多次获大股东驰援。2025年11月11日，万科公告称，公司第一大股东深圳市地铁集团有限公司（以下简称“深铁集团”）向公司提供不超过16.66亿元借款，用于偿还公司在公开市场发行的债券本金与利息。

该借款期限不超过3年，利率为每笔借款提款日前一工作日全国银行间同业拆借中心公布的1年期贷款市场报价利率（LPR）减66个基点，目前为2.34%。2025年初至今，深铁集团已累计向公司提供借款291.3亿元（不含本次借款）。

若包含本次借款金额16.66亿元，深铁集团向万科的借款金额累计达到307.96亿元。毫无疑问，万科要熬过周期，需构建“资产质量、现金流修复、外部支持”三重防线。加速优质项目股权合作、非核心资产处置变现动作。

通过长债替换短债、结构化降息等方式优化债务结构，再者依托股东资源拓展中长期资金支持。否则市场化方式，考虑对万科进行境内债务重组，或者是万科纾困方案，包括由国有企业收购资产、必要时进行银行金融贷款重组方案。

市场化方式，意味着将不再依靠政府直接救助，是通过市场化的手段进行债务重组。债务重组（金融债务、境内债）之外，可能引入其他战略投资者（国企收购），最极端的情况下可能会破产重整、破产清算，这通常被视为最后选项。

万科接下来的债务重组走向，将成为市场关注的焦点。债务重组通常有两类发起人，由债务人（公司）发起、由债权人发起。目前尚没有万科的债权人发起重组，因此若万科进入重组流程，则为主动寻求重组。

主动发起债务重组的房企不在少数。融创中国在2022年5月12日发布公告称，公司无法按时支付四笔美元债利息，宣告债务违约，同时表示公司已委任华利安诺基作为财务顾问，寻求相关债务的整体解决方案。

2022年1月19日，中国奥园公告称，公司无法兑付总额约10.86亿美元的三笔债务，直接宣布进行境外债务重组。主动发起债务重组可以向市场展示公司的负责任态度，争取债权人的信任和耐心。

最主要是避免债权人直接采取极端法律行动（清盘呈请），为公司制定重组方案争取宝贵时间。毫无疑问，若万科进行债务重组（金融债务、境内债），对房地产市场和预期心理将产生重大影响，隐性担保预期被打破，洗牌会继续加速。