为什么仅看财报不能识别财务造假？以贵州百灵造假案为例

我的新书《财报真相》主题是财务造假识别，上架两周已经加印。

在我的财务舞弊识别框架中，识别财务造假核心是三只箭，压力大、生意烂、信号多。信号多则财报可信度低。三支箭构成两个识别框架。

如果三箭齐中，两个框架都是红灯，造假风险高危。

你一定发现了，在核心方法中，三支箭只有一支是财务报表，财务造假就是财务报表造假，为何识别财务造假财报反而不是唯一核心？

财报当然是我们分析财务造假的主要资料来源，但不是我们判断财务造假的唯一要素，甚至不是第一要素，因为很多时候，我们仅仅看财报是无法摸到财务造假的门。

我们看个案例，贵州百灵财务造假案。

2025年12月20日，贵州百灵公告收到证监会《行政处罚事先告知书》，告知书认定贵州百灵披露的 2019年、2020年，2021年、2023年年报存在虚假记载。贵州百灵未以权责发生制为核算基础，按收入成本费用配比原则计提销售费用。其中，2019-2021年，合计少计销售费用6.55亿，虚增相应利润总额。2023年又多计销售费用4.59亿，虚减相应利润。

从《行政处罚事先告知书》看，贵州百灵的手段就是通过调节销售费用来调节当期利润，那么，我们回过头看看财务数据，看看能否从披露的财报上看出蛛丝马迹。

实际上，我们观察财报数据的异常，基本几个方法：第一，是否出现历史数据的异常，历史数据出现无法解释的大幅变动，第二，财务数据是否符合商业模式，这一点往往通过同行对比观察。所以把贵州百灵和几家同行公司对比下。

我问了元宝，告诉我，贵州百灵的核心特征是：以中成药制造为主，主打OTC（非处方药）产品，拥有知名品牌，销售模式上兼具零售渠道和临床推广。 基于此，其最核心的三家同行可比公司是：江中药业 ， 康恩贝 和 济川药业 。

贵州百灵采用原始披露数据，我把四家数据放在下面。

在贵州百灵少计销售费用的2019-2021年，我是看不出什么端倪。

由于行业和商业模式特点，这四家公司销售费用率都很高。贵州百灵既不是最高也不是最低，通常小几个点的差异很正常。

从历史变化看，2019-2021年销售费用绝对额是增长的，销售费用率也是增长的。我是看不出什么特别异常。只是从毛销差看，2019-2021年，毛销差逐年下滑，生意不好了，有压力。

讲个故事，关于财务造假识别这个问题，我想法也是在不断演进的。

2004年，我去就读了香港中文大学和上海国家会计学院的专业会计硕士项目EMPAcc， 有一次，郎咸平教授来给我们上课，当时郎教授风头正劲，刚刚斩格林柯尔顾雏军于马下。课上，郎教授展示一张PPT，是科龙的期间费用曲线，郎教授指着这张图，对同学们说，我一看，就知道科龙财务造假。

大家热烈鼓掌，我却很困惑。如果我还在本本会计阶段，我也会认为，郎教授水平高就是能一眼看出来，那时我已经到制造企业做财务经理了，在企业真实会计世界中转了一圈，我理解了，会计信息是一个非对称结构，一种会计结果可能对应多种原因。科龙期间费用曲线有异常，可能是特殊原因例如财务造假，也可能就是正常业务波动，怎么就能一眼确认这是财务造假呢？

百思不得其解后，去找了吴毓武教授请教。吴教授闻言哈哈大笑，当然看不出来，人家郎教授是要当财经界的谢霆锋，自然语不惊人死不休，你也当真，哈哈哈哈。

所以，从财务数据一眼就能看出来的情况也不是没有，但是多数情况就和贵州百灵的情况一样，看了半天，也没看出啥名堂。

这也不是我一个人的直觉，中国研究财务舞弊的权威，黄世忠教授就指出：“已有研究表明，就财务论财务是发现不了财务舞弊的。”

财务是结果，是企业商业活动的结果，可以理解为企业商业活动在会计视域的投影。只在影子上打转转，是很难发现财务舞弊。

黄世忠教授和叶钦华博士的研究了2010-2021年188家财务造假案例，他们发现，舞弊公司的非财务异常特征出现次数（885次）是财务异常特征（239次）的3.7倍之多。非财务异常特征对识别财务舞弊的作用已大幅超过财务异常特征，特别是大股东行为、高管行为、客户与供应商等方面的异常特征。因此，仅仅依靠财务信息难以识别财务舞弊。

识别财务造假，一方面是业务信息、财务数据需要双循环验证，另一方面是要关注舞弊信号。

财务数据是个结果，形成过程对于外部使用者而言，类似黑箱。我们没有可能到企业内部去核查财务信息。但是，企业在运作过程中会发出各种信号，如果可疑信号多则可以判定为财报可信度低。

我的分析框架是从三个维度分析财务舞弊异常信号：1）业务异常信号、2）财务异常信号、3）治理摇旗信号。

三个维度的舞弊信号，都有一些典型特征，在《财报真相》一书中总结为一张舞弊信号检查清单：三个维度、15个项目、62个检查点。

在贵州百灵案例中，在我看来，业务异常和财务异常信号并不明显，但是治理摇旗信号很多，如果留意很容易发现。

治理摇旗信号可以分为三类：第一类是企业异常行为信号；第二类是市场异常信号；第三类是交易异常信号。 从主观分析方法看，容易观察到的是企业异常行为信号和市场异常信号。我们下面就结合贵州百灵案例，聊聊治理摇旗信号中的企业异常行为信号和市场异常信号。

企业异常行为信号

企业异常行为信号，常见的有以下三类：1）实控人、控股股东行为异常；2）董事、监事、高管行为异常；3）企业或者管理层涉及业绩目标约束。

1）实控人、控股股东行为异常。

实控人、控股股东行为异常通常的表现为，实控人、控股股东股权高比例质押或者股权遭司法冻结或者涉及诉讼。在中国的治理环境中，绝大部分公司是有实控人或者控股股东的。他们实际控制上市公司的运作，一旦他们自身出现问题，可能会导致上市公司层面的财务舞弊行为。

例如实控人、控股股东股权高比例质押的情况下，一旦股价下跌，会导致爆仓，因此企业有保持股价稳定的压力，此时一张好看的财务报表就很重要。例如康得新，2015—2017年，控股股东康得集团质押比例高超过99%。显示控股股东资金极度紧张，有很大压力维持股价稳定。

同时，高比例质押的资金的去向也是一个疑问。我们知道财务造假第二个方程式是虚构交易=体外资金循环。虚构交易造假需要体外形成资金闭环，其中一个方法就是控股股东自己出钱来形成资金闭环。而股权质押就是其中一种方法。

实际控制人、控股股东如果涉及股权司法冻结诉讼，往往是借款违约纠纷，问题性质严重，更需要警惕。此外，企业违规担保质押往往也是实控人控股股东套出资金形成资金闭环的常见手法，一旦披露，就要高度警惕。

2）董事、监事、高管行为异常。

对于外部观察者而言，上市公司就像一个黑箱，你只能看到信息披露，观察不到实际运作，如果信息披露始终平稳，意味着没有问题发生，一旦有异常情况，就说明出事了。一般有以下三种情况：

第一，董事监事高管无法保证定期报告真实、准确、完整。

第二，董事在董事会上投反对或者弃权票。

第三，高管缺位或者频繁离职。

最严重的情况是，董监高无法保证定期报告真实、准确、完整。在上市公司定期报告开篇一段有这样的描述：董事、监事、高级管理人员应当保证本定期报告内容真实、准确、完整。这是绝大部分上市公司定期报告使用的标准格式。但是，如果董监高对定期报告有异议，则要披露异议意见和理由。董监高是企业内部人士，董监高对定期报告异议是非常危险的信号。

上市公司董监高面对内部问题可能面临被处罚的风险，会从自身角度考虑免责，做出异常行为。例如在董事会及监事会投反对票或者弃权票，或者在定期报告上发表异议意见。这些都是内部问题激化的重要信息。

除了无法保证定期报告真实、准确、完整，以及董事会及监事会投反对票、弃权票以外，董事监事高管行为异常还有一种表现就是，关键岗位频繁离职，特别是财务总监频繁离职。这样的频繁离职也是重要信号，我们要和其他信号综合起来考虑。

3） 企业或管理层涉及业绩目标约束。

根据舞弊动机理论，压力是产生舞弊的关键。所以当我们观察到公司管理层面临压力时，就要警惕了。一般可以观察到的管理层压力主要来自业绩目标约束，包括：IPO的业绩目标、并购业绩承诺、管理层KPI、管理层股权激励业绩目标、持续融资等。这些压力与不佳的业绩现实相结合，往往会导致财务舞弊。

在贵州百灵案例中，核心企业异常行为信号是实控人纾困事件。

2018年，贵州百灵大股东实际控制人姜伟因投资地方生态农业、文旅地产等项目陷入高负债和高质押率困境。

在地方政府协调下，2018年12月，通过签订《民企支持战略合作框架协议》，华创证券牵头成立“纾困基金”，帮助贵州百灵大股东实际控制人降低股票质押率，进而确保贵州百灵稳健经营、健康发展。华创证券通过两期资产管理计划向实控人提供14亿元纾困资金，获得贵州百灵11.54%股权，同时提供3.61亿元股票质押借款，质押贵州百灵1.1亿股股份。纾困协议约定，纾困基金存续期3年，最多可延长至5年。

实际控制人的困境虽然不是上市公司造成，但对上市公司行为会造成实质影响，例如质押股票如果股价过低会爆仓，债务压力之下实际控制人可能会违规占用上市公司资金，此时需要上市公司业绩稳定，形成操纵财报的动机压力。

后期，贵州百灵实际控制人困境并未得到缓解，2022年11月，实控人部分股份被司法拍卖，导致实控人和一致行动人持股比例低于20%。后期与华创证券也因未履行纾困协议而陷入在诉讼纠纷。

市场异常信号

市场异常信号包括七种：

1）市场传言，

2）内控事故和治理斗争，

3）监管问询，

4）会计差错更正，

5）会计师非标意见，

6）监管措施和纪律处分，

7）证监会立案。

按顺序性质越来越严重，如果以7分制表示信号严重程度，证监会立案是7分，市场传言是1分。

第一，市场传言。

上市公司信息披露系统是一个报喜不报忧的系统。一旦公司信披里出现异常信号，往往是出了大事，纸包不住火，不得不说。而在这之前，市场总会有些负面传闻或媒体质疑，这些都可以作为财务舞弊的预警信号。

第二，内控事故和治理斗争。

财务舞弊一方面是公司治理失败的表现，另一方面也是内控系统失效的结果。公司治理和内部控制都是企业内部系统，如果不出问题，我们往往从外部无法观察到异样。一般情况下，上市公司年报里对公司治理和内部控制的有效性描述都是官样文章，没有任何信息含量。而当内控系统出问题或者公司治理内部斗争传到了外界，这往往是内控和公司治理失效的先兆。

第三，监管问询。

交易所通常会对有疑问的公司发出问询函或者关注函。这些问询函的问题往往具有很高信息含量。所以当公司公告收到交易所问询函，我们需要高度重视，仔细研究交易所问询的视角和潜台词，再对照财务舞弊分析框架，往往能发现有用的线索。

第四，会计差错更正。

前三个市场信号，市场传言、内控事故治理斗争、监管问询往往信息含量丰富，可能指向财务造假，也可能是其他问题，所以，我们需要关注并进一步分析。而重大会计差错更正的性质与前三者不同。重大会计差错一定是坏消息。如果仅仅是错误而非故意，那么说明企业会计基础工作薄弱，内控缺失。如果是故意则是财务造假。是否为故意的行为需要证监会来判断。一旦出现重大会计差错更正，都需要高度警惕。在前面讲过的很多案例中，基本顺序都是先有重大会计差错更正，接着被证监会立案调查，最终确认财务造假。

第五，审计师非标意见。

我的老师，已故香港中文大学会计教授吴毓武曾经说过：“审计是个生意。”审计师拿上市公司的钱前为上市公司服务，自然站在客户角度讲话。同时，审计是个风险收益平衡的生意。一旦审计师承担的风险过高，就会进行权衡，对外的表现形式其一就是发表非标审计意见，还有一种选择就是不干了，其二就是会计师事务所的非正常更换。一般而言，上市公司是会计师事务所的优质业务，如果频繁短期更换所往往背后另有隐情，不得不防。

第六，监管措施和纪律处分。

证监会的行政监管措施和交易所的纪律处分是重要信号，虽然未达到证监会立案调查的标准，但一定是出了问题。如果仔细查看处分内容，也许就能找到财务舞弊的线索。

第七，证监会立案。

一般而言，公司公告被证监会以涉嫌信息披露违规立案调查，说明离财务造假被揭露不远了。因为证监会立案需要一定的把握。这与交易所的问询有本质差别。交易所问询往往是有疑问，要求上市公司解释。上市公司往往回以官样文章，一通顾左右而言他，交易所也没办法挖下去。而证监会有执法权，一旦立案后，就可以进入企业内部调查。

在贵州百灵财务造假案例中，市场异常信号主要在市场传言、监管问询、会计差错更正、监管措施和纪律处分和证监会立案。

市场传言。在2018年底纾困协议公告前，市场就有传言贵州百灵实控人深陷债务泥潭，纾困之后，市场负面新闻报道不断。2019-2021年期间，对贵州百灵的关注点集中在销售费用合理性、资金占用、业绩下滑等方面，这些报道构成了当时市场传言和质疑的主要来源。只有你留心就能发现线索。

监管问询。贵州百灵自2015年开始，年年都收到深交所年报问询函，这本身就是一个关键信号。2019年问询函涉及财务数据异常、存贷双高、实际控制人占用资金等问题。2020年报问询函涉及内控失效、实控人占用资金、违规担保、应付账款等财务数据异常等。2020年报问询函涉及资金占用及违规担保、内控失效、审计师非标意见、长期投资减值异常、应收等财务数据异常等。此外，贵州百灵还多次收到交易所关注函。这么多问询，其实你只要认真读读问询的问题，就应当高度警惕了。

会计差错更正。贵州百灵历史上共发布三次《关于前期会计差错更正的公告》。2021年4月30日，更正联营公司2019年收入确认错误。2023年4月29日，存在以前年度未及时入账的销售费用。2025年4月29日，存在以前年度未及时入账的销售费用。2021和2023年两次会计差错已经表明贵州百灵内控失效，财报可信度低。2025年的会计差错更正，基本就是承认自己财务造假。

审计师非标意见。2021-2025年，贵州百灵4次被审计师出具年报审计非标准意见。2021年4月，2020年度审计报告带强调事项段的无保留意见。2023年4月，2022年报，被审计师出具带强调事项段的无保留意见。审计师不到万不得已，不会出非标意见，这两次非标意见已经提醒你注意风险了。2024年4月，2023年度审计报告，审计师出具带强调事项段的保留意见，内控否定意见，贵州百灵ST了，正式摊牌，警报已经拉响。2025年4月，2024年度审计报告，带强调事项段的保留意见审计报告。

监管措施和纪律处分。2021年10月29日，交易所纪律处分，因资金占用和违规担保，通报批评。2023年12月23日，证监局监管措施，因销售费未入账，警示函。2024年6月4日，证监局监管措施，未披露业绩预告，警示函。2024年8月16日，交易所纪律处分，未披露业绩预告，公开谴责。2024年8月，证监局监管措施，销售费入账错误和内控失效，责令改正和监管谈话。

证监会立案。2024年11月9日，证监会，因贵州百灵涉嫌信息披露违法违规，对贵州百灵立案调查，造假大幕即将拉开。2025年12月4日，证监会对实控人立案调查。

小结一下贵州百灵财务造假的治理摇旗信号。

• 从2019年的纾困事件和市场传言开始。随后，每一年都收到交易所年报问询函，仔细读读你就会发现无数的疑问。

• 2021年4月30日，会计差错和审计非标意见，敲响了警钟，接着，2021年10月被交易所纪律处分。

• 2022年4月，又一次审计非标意见，一次是偶然，两次是必然。

• 2023年，第二次会计差错更正，销售费不入账的造假行为已经浮出水面，被交易所纪律处分和证监局监管措施。

• 2024年4月，审计师出具内控否定意见和保留意见审计报告，基本就已经定性了。

• 2024年11月9日，证监会立案调查。2025年12月19日，证监会《行政处罚决定书》

从上述信号看，冰冻三尺非一日之寒，信号早就有，一直再发，监管也一直在摇旗呐喊发信号。

只要你留意财务舞弊信号，类似贵州百灵这样的财务造假案例，完全可以提前发现风险，避开造假陷阱 ，避免投资损失。

本文是个人兴趣不构成投资建议请读者留意。

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