陈琦：港股AI上市潮，滚烫的不止是资本

2026年初的港交所，正被人工智能的热潮裹挟得滚烫。智谱、MiniMax、天数智芯等企业在短短两天内密集敲钟，一月之内六家AI企业扎堆上市，千亿市值集群迅速成型，让港股市场的"AI浓度"达到前所未有的高度。

这场席卷算力、模型、应用全产业链的上市潮，既是中国AI产业资本化进程中的里程碑，也是全球资本与技术浪潮共振的必然结果，其背后折射的行业逻辑与潜藏挑战，值得市场深度审视。

当下，AI企业普遍面临严峻的资金困境。已递交上市申请的企业“无一例外都处于亏损状态”，账面资金捉襟见肘。以智谱和MiniMax为例，尽管估值已突破数十亿美元，但其流动性仅能支撑38至54个月的运营。在私募市场融资渠道收窄的情况下，IPO成为企业仅存的生存通道。正如行业观察所指出的：“一级市场融资受阻，IPO成为AI企业打开未来融资空间的最佳窗口。”

另外，经过数年“百模大战”与底层算力攻坚，这些行业内的头部企业已从单纯的技术探索阶段迈向规模化商业验证的临界点。它们需要更庞大的资金池支撑天文数字般的算力投入与人才争夺，以巩固市场地位。上市，成为其实现跨越式发展的必由之路。

香港资本市场恰逢其时的制度创新提供了“温床”。港交所《上市规则》第18C章的推出与优化，为尚未盈利但具备高增长潜力的特专科技企业（包括AI、芯片等领域）打开了绿色通道。这一机制精准契合AI企业“高投入、长周期、重研发”的特性，使其不再受困于传统IPO的盈利门槛。可以说，AI产业的爆发期遇上了港股制度改革的窗口期，二者一拍即合。

与早期互联网热潮中“唯流量论”不同，此次港股AI上市潮呈现出令人欣喜的“硬核”特征。资本市场对这些企业的审视，正从虚无缥缈的“技术叙事”转向冷静理性的“商业验证”。

一个鲜明信号是“能赚钱”比“会烧钱”更受青睐。尽管智谱、MiniMax等企业目前大多仍处于“高增长、高亏损”阶段，但市场更关注其收入增长曲线、付费用户规模及毛利率的改善。

例如，智谱在上市前已展现强劲营收增长，其MaaS（模型即服务）模式得到市场初步认可；MiniMax则凭借C端产品的高活跃度与清晰商业化路径，获得投资者的积极认可。相反，那些缺乏清晰变现路径、仅靠概念支撑的企业，在二级市场面临严峻考验。

另一个信号是赛道的分化与聚焦。资本不再雨露均沾，而是高度集中于产业链关键环节。上游的算力基石（如壁仞科技、天数智芯）因肩负“国产替代”战略使命，拥有明确订单预期，估值逻辑坚实；下游的“AI+”应用（如滴普科技、金智维）因能解决实际痛点，开始贡献真金白银的现金流，同样备受追捧。这表明，中国AI产业的资本版图正从“一窝蜂”向“补短板、强应用”的理性结构演进。

这些企业登陆港股，也引发全球资本对中国AI技术价值的重新评估。港股AI板块的估值模型已突破传统PE框架，更多采用"技术壁垒+商业化进度+生态协同"的三维评估体系。这种转变源于中国AI企业在多模态大模型、智能算力芯片等领域的突破性进展，部分指标已达到国际领先水平。

全球竞争格局的分化，让这场上市潮更承载着产业突围的使命。当Meta以数十亿美元收购Manus以补全智能体生态，国际巨头通过并购整合不断筑高竞争壁垒时，中国AI企业选择以上市募资的方式强化自主研发，形成了两条截然不同的发展路径。对于已上市企业而言，如何在保持技术独立性的同时实现商业化破局，是后续发展的核心命题。

尽管上市潮涌现出多家千亿市值企业，但AI产业的长期挑战不容忽视。首先，高端算力供应链仍受制于人，壁仞科技等企业虽实现国产替代，但在先进制程芯片制造环节仍依赖海外。其次，商业化路径尚未完全清晰，智谱、MiniMax等企业虽实现收入增长，但尚未扭亏为盈。最后，同质化竞争加剧，2025年国内新增大模型数量同比下降40%，市场进入“优胜劣汰”阶段。

值得注意的是，这波上市潮与2018年生物科技公司掀起的港股热潮如出一辙。当年，18A规则催生了百济神州、信达生物等标杆企业，却也留下大批“僵尸股”。如今的AI企业正面临同样的考验：当政策红利褪去、市场估值回归理性，它们能否凭借真正的商业化能力证明自身价值？尽管目前破发率较低，但多数企业上市时间尚短，真正的考验还在后头。

对于投资者而言，这既是机遇，也是考验。机遇在于，我们有机会直接分享中国智能化浪潮的红利；考验则在于，必须练就一双慧眼，在潮水退去之前，识别出哪些是真正拥有核心壁垒、能够穿越周期的“弄潮儿”。港股这场“AI掘金热”，才刚刚拉开序幕。