2026金马行情还能走多远？周君芝和李学智详解贵金属暴涨逻辑

近期金属商品“暴动”黄金、白银频频创历史新高，近日华尔街见闻大咖会客厅最新一期对话节目中，邀请到中信建投研究所首席宏观分析师周君芝和混沌天成研究院院李学智,围绕“2026金马行情还能走多远？研讨金属商品暴动背后的逻辑”主题，分享本轮大宗商品市场结构性变革、有色金属投资逻辑、贵金属市场的最新焦点动态。

以下是嘉宾精彩观点：

1、这一轮大宗背后底层的宏观逻辑，一定是描述全球发生了几十年难得一见的变化，直观来看就是部分大宗价格高到天上，部分仍在地上波动，这个信号值得关注。

2、这一轮有色行情的特殊之处，在于铜等工业金属与科技板块交相辉映、同步走出历史级行情，这在历史上并不多见。

3、2025年贸易战的特殊之处，在于美国掀翻了自己构建的WTO规则，动摇了美元信用基础，这也是金价、科技同步走强的核心逻辑。

4、铜金比偏低，本质是黄金在2025年提前演绎了大国博弈、秩序重塑的逻辑，而铜的逻辑演绎尚未充分，2026年铜将承接这一趋势。黄金本质是在定价美元信用，美元信用支柱出现松动，金价就会上涨；2026年大概率会出现“铜金接力”的行情。

5、2020年之后，商品需求叙事发生根本变化，从地产基建转向新能源、光伏、风电，有色金属始终站在时代风口。

6、铜矿从资本开支到实际产出需7到15年，2012年至2020年铜价低迷导致矿山资本开支不足，供给增量有限，老矿品位下滑，供给端缺乏弹性。

7、缺口商品就该给出溢价，铜价高位虽利润丰厚，但供给周期漫长，即便高价也难以快速新增产能，价格合理性需结合相对估值与货币框架来看。

8、商品上涨的核心矛盾是供需失衡，只要供给未释放、需求未崩塌，上涨驱动就不会消失。

9、铝代铜存在漫长的替代周期与市场接受度问题，短期内无法颠覆铜的需求格局；小金属价格上涨对下游成本冲击远小于大类金属。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

大宗商品市场的两大核心特征

当前全球大宗商品市场正经历数十年难遇的结构性变革，呈现出两大显著特征，与历史周期形成鲜明差异。

特征一：商品市场结构分化极致，反映全球深层变革

黑色系，例如螺纹钢等与有色金属、贵金属的走势呈现“两个世界”的格局。2008年至2019年的全球通胀大缓和时期结束后，疫情初期黑色系曾同步走强，但此轮行情中，黑色系与原油价格持续低迷，波动平缓；而贵金属（黄金等）、工业金属（铜、锡、锂等）无论是绝对价格还是涨速，均创下历史级别表现。

这种分化并非短期市场波动，而是全球产业结构调整、国别经济格局重塑的直接映射。复盘历史数据，此类全面且深度的结构分化极为罕见，背后反映的是全球经济正在发生数十年难遇的底层变化——部分大宗商品价格突破历史高位，部分则长期在低位徘徊，其核心驱动力在于全球产业叙事的根本性转变。

特征二：有色金属与科技板块共振上涨，打破传统周期逻辑

历史上，大宗商品行情往往与经济过热、滞胀周期强绑定，而科技板块则更多依赖成长预期，两者鲜有同步走强的现象。但此轮行情中，有色金属，尤其是铜、锡等与科技板块形成强烈的同步，均走出历史级别的上涨行情。

这一现象的核心在于新产业趋势与全球秩序变革的双重驱动。有色金属作为绿色化、智能化产业的核心原材料，需求端持续扩张；而科技板块的爆发进一步拉动相关金属需求，形成产业层面的正向循环。这种打破了大宗商品与科技板块的传统估值逻辑，成协同为此轮牛市与历史周期的核心差异点。

有色金属走强：需求结构迭代与供给刚性约束

1、需求端：从工业化城镇化到绿色化智能化的持续升级

2000年以来，中国经济的发展主线主导了全球有色金属需求的演变，从工业化、城镇化到绿色化、智能化，有色金属始终站在产业风口，需求规模持续扩张。

2001年中国加入WTO后，全球化进程加速，工业化与城镇化成为核心驱动力，黑色系、有色金属、能化产品同步上涨，其中黑色系与有色金属保持同涨同跌的格局。这一阶段，房地产、基建是核心需求来源，钢铁、水泥等传统建材需求旺盛，有色金属需求也随工业化进程稳步增长。

2020年成为关键转折点，中国开始实施钢铁产能平控政策，核心原因在于铁元素需求见顶。与此同时，绿色化进程加速推进，光伏、风电、新能源汽车产业进入高速发展期，需求叙事发生根本性转变。这些新兴产业对有色金属的需求具有刚性特征：铜作为导线电源连接材料，广泛应用于光伏电站、风电设备、新能源汽车充电桩；铝用于轻量化框架、设备边框；锡作为电子元器件焊接材料，是新能源汽车电子系统、光伏逆变器的核心原材料；锂则是动力电池的关键材料。

2023年AI大模型爆发后，智能化成为新的需求增长点。数据中心、储能设备、智能穿戴设备、机器人等领域的扩张，进一步拉动有色金属需求：数据中心的电力传输依赖铜，框架结构依赖铝，电子元器件连接依赖锡，储能设备则需要大量锂资源。绿色化与智能化的双重驱动，使得有色金属需求进入持续扩张通道。

从具体数据来看，铜的需求增长极具代表性。2000年全球铜需求约1500万吨，中国需求不足200万吨；2010年全球铜需求增至2200万吨，中国需求飙升至900万吨，占全球总量的40%；2025年中国铜需求已达1600万吨，较2000年增长8倍。绿色化相关需求对铜的拉动尤为显著：2021年，光伏、风电、新能源汽车对铜的需求约500万吨，占全球铜需求的20%；2024年这一需求增至750万吨，占比提升至25%。

展望未来，需求增长动力依然强劲。预计2026年至2030年，全球铜需求每年新增量约100万吨至120万吨，当前全球铜需求规模约2600万吨至2700万吨。这一预测的假设前提是传统需求（如房地产、传统工业）保持持平，而绿色化、智能化带来的新增需求持续释放。尽管中国房地产市场面临调整，但全球范围内，南方国家仍在推进工业化与城镇化，产能转移也带来了传统需求的补充，支撑有色金属需求总量稳定增长。

2、供给端：长期资本开支不足导致供给刚性

与需求端的持续扩张形成鲜明对比的是，有色金属供给呈现极强的刚性约束，这一格局源于长期的产业周期积累。

2012年至2020年，全球大宗商品市场处于下行周期，铜价持续下跌，矿山企业资本开支严重不足。有色金属的生产具有长周期特征，从资本开支到产能释放通常需要7年至15年时间。2012年至2016年铜价的持续低迷，导致行业缺乏新增矿山投资，老矿山品位则不断下滑，供给增长潜力被严重抑制。

从具体供给增量来看，2025年全球铜供给增量原本预计约50万吨，但受非洲、南美部分矿山风险事件影响，实际供给几乎无增量；2026年全球铜供给增量满打满算不足60万吨，且仍面临潜在风险事件的干扰。这种供给增量不足、缺乏弹性的格局，与需求端的高速增长形成尖锐矛盾，成为支撑有色金属价格上涨的核心逻辑之一。

有色金属走强：需求结构迭代与供给刚性约束

与有色金属的强势形成对比的是，黑色系市场持续低迷，核心原因在于需求见顶与产业叙事的边缘化。

2020年之前，黑色系需求与工业化、城镇化进程深度绑定，房地产、基建投资是核心需求来源。但2020年后，中国房地产市场进入调整期，基建投资增速放缓，铁元素需求见顶，钢铁产能平控政策的实施进一步约束了黑色系的供给扩张空间。

更为关键的是，全球产业叙事从传统工业化转向绿色化、智能化，黑色系不再是新产业的核心原材料，需求缺乏新的增长引擎。而有色金属则凭借在绿色能源、新能源汽车、AI等新兴产业中的不可替代作用，成为产业升级的核心受益品种，两者供需格局的分化持续拉大。

黄金与科技同步走强：

此轮市场的另一大亮点是黄金与科技板块的同步走强，这一现象在2025年尤为显著，背后反映的是全球秩序变革与产业结构更替的逻辑。

历史上，贸易战、地缘博弈并不必然推动黄金价格上涨。2018年中美贸易摩擦期间，黄金价格表现偏弱，直至2019年美国开启货币宽松才启动上涨；20世纪90年代日美贸易战期间，黄金价格持续下跌，因多国央行抛售黄金。但2025年的贸易战呈现出全新特征，美国对所有国家普征关税，并对主要顺差国加征更高对等关税，这种打法本质上宣告了其一手构建的WTO规则失效，动摇了美元的信用基础。

2025年全球市场出现了上世纪70年代以来罕见的组合：美元下跌、美债下跌、黄金上涨。上世纪70年代布雷顿森林体系破裂，全球陷入高滞胀，美元信用受损，形成了类似的市场格局。2025年的这一组合，核心原因在于美元信用走弱，全球秩序从美国主导的单极世界向多极格局转变。

与此同时，中美在科技领域的博弈竞合进入水深火热的阶段，AI成为全球必争的战略领域。两国均加大对AI产业的投入与支持，推动科技板块走强。而黄金作为避险资产与信用货币的对冲工具，在全球秩序变革、美元信用受损的背景下，成为资金的重要配置方向，从而形成黄金与科技同步上涨的共振格局。

2026年铜价趋势：铜金接力与逻辑延续

1、 2025年至2026年的市场切换：从“金+科技”到“铜+科技”

2025年的市场主线是“金+科技”，黄金受益于全球秩序变革与美元信用走弱，科技受益于中美博弈下的产业投入；2026年市场主线切换为“铜+科技”，核心逻辑在于全球资本开支的启动与战略资源的价值重估。

2025年8月成为看多铜的关键时点。年初市场普遍担忧美国贸易战对中国出口的冲击，进而影响铜的需求，但实际情况是中国供应链体系展现出极强的竞争力。2018年贸易战以来，中国在绿色能源、汽车产业链实现弯道超车，疫情期间供应链的完备性进一步提升了制造业的全球份额。2025年1月至7月的出口数据显示，中国不仅出口韧性强劲，还出现了产能转移现象——对非洲、东南亚、中东的出口增长显著，且出口商品以资本品为主，表明这些地区开启了工业化与城镇化进程，为铜需求带来了新的增长极。

全球秩序变革的下一步是供应链重塑，美国推动供应链分散化以实现安全备份，中国则通过企业出海拓展全球市场，这一过程必然伴随新兴国家的资本开支扩张，而资本开支周期通常持续3年至5年，将持续拉动铜需求。此外，中美科技与安全竞赛的升级，使得铜等工业金属成为战略资源，供给收缩与供给碎片化逻辑进一步强化，推动铜价上涨。

2、铜金比的信号意义：铜价上涨空间仍存

2025年底，铜价与金价均创历史新高，但铜金比处于历史低位，这一信号表明推动黄金上涨的逻辑尚未在铜价中充分演绎。黄金的超涨反映了全球秩序重构、大国科技博弈、美国货币政策独立性丧失等现状，而这些现状在2026年将持续推动铜价上涨。

2025年8月，美国开启货币宽松，看似牺牲了美联储的独立性，实际上是因为其信用部门压力加大，需要通过宽松政策刺激内需。这一宽松周期将持续至信用部门复苏，而美国传统中产对应的建筑领域铜需求，有望在宽松政策推动下回升，成为铜需求的又一增长点。

当前铜价已达13000美元/吨的历史高位，但从相对估值、货币框架、供需格局来看，仍具备上涨空间。从相对估值来看，铜金比处于低位，与黄金的超涨形成对比；从货币角度来看，美元信用持续走弱，美债规模扩张，当前13000美元/吨的铜价与历史高位的实际购买力存在差异；从供需来看，需求持续扩张而供给弹性不足，缺口格局将支撑价格进一步上行。

3、黄金的长期逻辑与2026年走势

黄金的底层逻辑是定价美元信用，美元信用的三大支柱，即科技、规则、军事，若出现松动，将推动黄金价格上涨。上世纪90年代，美苏博弈结束后美国主导单极世界，美元信用强劲，黄金价格持续下跌；2001年美国科网泡沫破裂，科技支柱受损，黄金开启上涨；2008年次贷危机后，美国货币政策规则重构，经济支柱动摇，黄金再次大涨；2022年俄乌冲突后，美国将俄罗斯踢出Swift体系，暴露了美元金融规则的政治化属性，黄金价格大幅上涨；2025年WTO规则被颠覆，美元规则支柱受损，黄金迎来新一轮上涨。

黄金的上涨周期通常持续较长，不会在1年至2年内结束。2025年黄金上涨主要受贸易战、美国货币宽松等催化剂推动，2026年若缺乏新的催化剂，黄金可能进入震荡整理阶段，但长期来看，美元信用的持续弱化仍将支撑黄金的配置价值。2026年市场可能呈现“铜金接力”的格局，铜价受益于资本开支扩张、战略资源需求增长，延续上涨趋势。

其他有色金属的2026年趋势

除铜之外，锡、锂、铝等有色金属同样具备较强的上涨逻辑，核心驱动力仍是需求扩张与供给刚性。

锡的全球需求规模不足40万吨，主要用于电子元器件焊接，AI、数据中心、新能源汽车电子系统的扩张将持续拉动锡需求。由于锡多为铜矿、铅锌矿的伴生矿，供给增长依赖于铜矿、铅锌矿的产能释放，而当前矿山资本开支不足，锡供给缺乏弹性，供需缺口将支撑锡价高位运行。

锂作为动力电池核心材料，新能源汽车、储能设备的需求增长是其核心驱动力。全球新能源汽车渗透率仍在提升，储能产业处于高速发展期，锂需求将持续扩张。供给端来看，锂矿的开发周期较长，短期难以形成有效增量，供需矛盾将持续支撑锂价。

铝的需求一方面来自绿色化、智能化产业，例如新能源汽车轻量化、光伏支架，另一方面传统工业需求仍保持稳定。供给端来看，铝的供给同样受到环保政策、产能周期的约束，供给弹性不足，2026年有望跟随铜价同步走强。

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