肝素下滑核药乏力，东诚药业陷入漫长等待期

作者｜睿研医药 编辑｜Emma

来源｜蓝筹企业评论

在医药这条长坡厚雪的赛道上，最煎熬的并非没有故事可讲，而是讲了一个动人的新故事，却发现还处于青黄不接期：旧引擎已经熄火，而新引擎动力尚有不足。当前的东诚药业（002675.SZ)，或许正处于这样一个尴尬的“动力真空期”。

作为国内核医药领域的稀缺标的，东诚药业曾被市场寄予厚望，与中国同辐并称为核药龙头。然而，当我们将视线从远期愿景拉回到2026年第一季度的当下，看到的却是一家深陷传统业务泥潭、新业务“远水难解近渴”的转型期企业。

截至3月9日，东诚药业的股价仍在12元左右徘徊，并持续创出新低。与此同时东诚药业的动态市盈率却超过50倍。这究竟是价值洼地，还是业绩反转前的最后深蹲？从基本面的“体检报告”来看，那个能让投资者安心的拐点，还未真正出现。

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肝素“盛宴”退潮，利润引擎的倒车

东诚药业的第一重困境，源于它的发家之本——肝素业务。

在医药圈，东诚药业的老本行是肝素业务。作为抗凝血药物核心原料的肝素钠，其价格具有明显的周期性。前几年，受非洲猪瘟及全球供应链波动影响，肝素原料药价格一度冲上云霄，让东诚药业赚得盆满钵满。

然而，这场盛宴正在以肉眼可见的速度散席。万得数据显示，2021年至今，肝素的价格持续回调，目前仍处于底部区域。

肝素价格的下降拖累了公司的收入。公司财报数据显示，肝素类产品正在经历价格下滑的残酷周期。这种下滑并非短期波动，而是趋势性的。

东诚药业原料药相关产品收入 （资料来源：Wind）

进入2025年，颓势并未扭转。2025年上半年，原料药产品营业收入同比再降7.02%，即便肝素销量数据尚可，但价格的疲软让营收规模不断缩水。这背后是典型的周期逻辑反转：随着全球生猪出栏量恢复，上游肝素粗品供应增加，而下游国际客户在经历了前期的恐慌性备货后，进入去库存周期，议价能力重回买方市场。

对于东诚药业而言，肝素不仅是现金流业务，更是利润基石。当这块基石的增速“由正转负”并持续探底时，整个公司的估值逻辑都在被动摇。资本市场之所以愿意给予转型中的企业高预期，前提是传统业务能够提供足够的现金流来“输血”新业务。

但如今，肝素业务不仅无法输血，反而成了业绩的拖累。2025年前三季度，公司营业收入同比下滑5.52%，归母净利润下滑10.64%，传统业务的下行斜率，远比市场预期的要陡峭。

东诚药业营收增速（资料来源：Wind）

另外，东诚药业的发展历程中，早期的一些操作也引发过关于“诚信”和“合规”的质疑。在公司前身（东诚有限）的发展初期，由守谊在收购国有股东北京企得持有的股权时，存在明显程序瑕疵。此次收购事前未获得实际出资方中国凯城的同意，也未履行国有资产处置的评估、备案和审批程序，且当时未支付股权转让款，属“暗箱操作”。尽管后来通过协商补交了款项，但整个过程被指“零成本获取国有资产”。此后东诚药业为了申报认定“山东省著名商标”，给予相关负责人好处费，卷入了司法案件。

如果说旧业务是“现实的困境”，那么核药无疑是东诚药业押注的“诗和远方”。

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核药：最性感的赛道，最骨感的现实

最近几年，东诚药业通过“买买买”完成了在核医药领域的跑马圈地，从收购云克药业、安迪科，到参股新旭生技、布局蓝纳成，构建了从诊断到治疗、CRDMO、核药房的相对完整产业链。就在2026年1月，东诚药业位于天津的安迪科同位素药物研发生产项目顺利竣工，试图在华北市场打造“研发—生产—配送”的闭环。

故事的逻辑很性感：核药具有极高的政策壁垒、技术壁垒、供应链壁垒和运输壁垒（半衰期限制），这是一个连恒瑞医药都难以短期内复制的“独门”生意 。尤其是随着诺华Pluvicto（177Lu-PSMA）在海外爆火，核药被视为创新药的下一个掘金地。

但性感的故事，往往面临最骨感的现实。

首先核药的体量尚小，难挑大梁。尽管东诚药业贵为国内核药双寡头之一，但其核药业务的绝对规模依然有限。2024年全年，核药业务板块销售收入为10.12亿元，同比甚至还微降了0.52%，占公司的整体收入的占比为35.28%。

东诚药业核药业务收入（资料来源：Wind）

在通过并购跨界进入核药领域的过程中，东诚药业付出了较高的溢价，并一度被市场诟病：比如收购成都云克药业的时候，东诚药业溢价6倍；收购安迪科的过程中，东诚药业溢价高达4.5倍。这些布局目前还没有给东诚药业带来脱胎换骨的改变。

而且子公司蓝纳成签有对赌协议，若其未能在约定期限内完成业绩承诺及关键临床节点，或港股上市失败，公司将面临11.12亿元的巨额回购义务，超出东诚药业的现金流水平。

当然，与核药相关的其他业务板块（包含米度生物和核药设备销售等收入）保持着快速的增长，2024年这部分业务实现营收2.76亿元，占总营收9.62%，对整体业务的提振作用有限。

东诚药业其他业务收入（资料来源：Wind）

其次，核药业务投入期长，盈利承压。核药房网络的建设是个重资产、长周期的苦活。单个核药房建设周期需3年以上，投资数千万，且需提前卡位。这意味着东诚药业仍在投入期，折旧和运营成本高企。更关键的是，虽然公司手握多款治疗类核药在研管线，但商业化仍需时间。体现在财报上，公司的研发费用率在持续攀升。

最后，创新药企正在快速涌入核药领域，竞争对手持续增加。尽管核药壁垒高，但资本从不畏惧壁垒。远大医药、中国同辐、恒瑞医药乃至一些Biotech都在虎视眈眈。东诚药业目前的先发优势，本质上是产业链一体化的优势。但这种优势并非不可撼动，产业链上下游之间可以采用合作的方式弥补不足，现有的竞争优势存在被颠覆的可能。

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拐点未至，耐心正在被消耗

投资人常常喜欢谈论“困境反转”，但东诚药业目前的状态更像是在“困境煎熬”。

从财务风险来看，公司的资产负债表并不轻松。截至2025年三季度，虽然账面负债率41.35%看似可控，但财务费用却在急速攀升，显示出前期并购积累的债务压力正在侵蚀利润。

更令人担忧的是，经过数年的并购扩张，账面上积累了高达25亿元的商誉。在互动平台上，投资者直接质问公司“25亿商誉高悬”如何应对。一旦核药板块某个子公司业绩不达标，商誉减值这只“黑天鹅”随时可能起飞，将本就脆弱的利润表击穿。

从市场情绪来看，资金在用脚投票。2026年开年以来，东诚药业股价已跌超8%，近期主力资金呈持续净流出状态。面对投资者的焦虑，公司层面的回应更多停留在“加强经营管理”、“推进市值管理”等官方口径，缺乏实质性的强心针 。

转型不是请客吃饭，必然伴随着阵痛。东诚药业的阵痛在于：旧力已衰（肝素周期向下），新力未生（核药尚未扛旗）。

要真正迎来拐点，东诚药业需要满足三个条件：肝素业务触底企稳，至少不再成为负向拖累，稳住现金流基本盘；现有核药产品放量，重回增长态势，网络的规模效应开始体现；重磅管线兑现预期，需要有新的品种（如治疗性核药）进入临床后期或获批，讲出下一个十年的新故事。

遗憾的是，站在2026年春季的节点回望，这三个条件一个都尚未完全达成。天津工厂的竣工固然是好事，但它只是补齐了华北版图，远未到开花结果之时。资本市场的残酷之处在于，它不会为漫长的转型过程买单，只会为超预期的结果鼓掌。而依照现有的进度推测，核药治疗领域的重磅管线至少需要两到三年的时间才能迎来收获。

对于东诚药业而言，至暗时刻或许还没走完一半。在真正的拐点时机出现之前，它还得学会在肝素的泥潭里稳住身形，同时小心翼翼地捧着核药这颗希望的明灯，穿过这条长长的、充满不确定性的隧道。

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