以洪九果品暴雷案为例，财务舞弊识别框架：有压力+烂生意=造假高危信号

这篇是董事会杂志约稿。

在基本面投资决策的场景下，投资要成功，好公司+好价格。

第一步，发现好公司，排除坏公司，筛选标的。

第二步，好价格，价值与价格的匹配，投资决策

如巴菲特所说： 学投资的人只需要学好两门课程：如何估值企业，如何对待股价。

芒格说，投资获胜的法则有两条， 第一条原则：永远不要亏钱，第二条原则：永远不要忘记第一条原则 。

所以，投资第一步，发现好公司，排除坏公司。坏公司的极致，财务造假的公司，因而识别财务造假避免踩坑是所有投资者的必修课。

我的新书《 财报真相》，外部投资者 如何 识别财务造假。

有的朋友说，识别财务造假？看到坏公司躲开 就是了 ，费 这 功夫干嘛？

很有道理，不过在现实世界中，往往是那些看着很好的公司，最终暴雷，给投资者带来毁灭性损失。 例如历史上的“两康 ，康美、康得新 ”都曾经是资本市场宠儿，千亿大牛股，那时投资者觉着他们是坏公司吗？ 显然不是。

所以，好公司 、 坏公司说的是本质，而不是 坏公司 展示给你的样子，你要是一眼就能看出来，骗子哪有活路？

同时， 我相信， 只要你 有 一定的 商业 常识和 舞弊识别 技巧，多数财务造假骗局是可以提前预警 、 躲开暴雷大坑。就拿“两康”来说，早在 康得新 暴雷前，我的好友天健裁判 创始人 叶钦华博士就 在 给机构的咨询中预警了康得新财务造假 避免了投资机构的损失。 在2017年8月，就有投资圈的朋友请我分析当时的大牛股康美药业，我得出了造假风险极高的结论，让朋友及时脱身，康美药业的分析我写在新书《财报真相》中，有兴趣你可以看看，我相信你用我的分析方法一样 可以得出 结论。

我的财务造假识别框架：三个研究视角、两个识别框架、一张检查清单。三个研究视角：压力大、生意烂、信号多。两个识别框架： 生意质量-舞弊压力识别框架，生意质量-财报可信度识别框架 。 一张检查清单：三个视角 15个项目和62个检查点 。

这一篇我们用一个案例展示 一下 生意质量-舞弊压力识别框架 的威力。

我们首先讲一下 这个框架的底层逻辑 ，为此， 需要回到第一性原理来思考， 思考三个问题： 什么是财务造假？为何要实施财务造假？什么样的公司会财务造假？

什么是财务造假（财务舞弊）？

财务造假（财务舞弊）的学术定义，是指管理当局有意识地采用各种方式和手段，通过违背公认会计原则(GAAP)故意编制和披露虚假财务会计信息，歪曲地反映企业某一特定日期财务状况和某一会计期间经营成果和现金流量，对企业的经营活动情况做出不实陈述，以欺骗财务报告使用者，并实现自身目的犯罪行为。由于其舞弊主体往往是管理当局，因此也称为管理舞弊。即会计舞弊是舞弊者的一种有意识、有目的的行为，旨在通过违法违规手段谋取自身利益。

财务造假定义有四个要素：

• 行为主体：管理层实施

• 行为特征：故意

• 行为目的：欺骗会计信息使用者，谋取自身利益的目的

• 行为方式：扭曲歪曲会计信息

所以，财务造假是公司管理层，为了达成自己的目的，故意扭曲歪曲财务报表的行为。

为何要实施财务造假？

从财务造假的定义，财务造假是管理层为达成自己目的故意扭曲财务报表行为。潜台词是，如果财务报表是原来的样子，会妨碍管理层达成自己的目的。例如IPO财务造假，一般是业绩不达审核标准，例如虚构营业收入利润被处罚的思尔芯。又比如商业模式依赖市场融资，而一张好报表是融资的前提条件，例如康美药业。又比如为了满足上级布置的业绩任务，例如虚增营业收入被行政处罚的中泰化学等等。

一句话，财务报表如果是真实的样子，会对管理层的目标产生不利影响。如此，压力就是动力，压力就是动机，所以，要一张好看报表的压力就是管理层为何要操纵财务报表、为何要财务造假的原因。这样我们就有了 识别财务造假的第一研究视角，有压力。

在会计理论上，研究财务造假的理论最重要的就是动机理论，记得在上海交通大学上海高级金融学院开设MBA学分课《财务分析实务》》的教授委员会答辩上，一位教授问我：“”我很好奇，识别财务造假还有理论？”我还未来得及回答。交大高金程仕军院长说，有的，动机理论。

动机理论是会计舞弊研究最常用理论，财务造假是故意行为，所以动机是关键。舞弊三角，压力、机会、借口，三者具备，舞弊的动机就有了。压力是外部可以观察的，机会和借口往往内隐，根据我的经验，在国内资本环境，机会和借口从来在压力面前不值一提，所以，根子就是有压力，有压力才会财务造假。

什么样的公司会财务造假？

财务造假是管理层面对压力故意扭曲财务报表的行为。那么问题来了，什么样的公司会财务造假？

我们只需要常识，如果是好生意，会不会财务造假?显然概率大大降低，毕竟财务造假是犯法的事，甚至坐牢，如果是好生意，大体是犯不着，所以，我们来到 识别财务造假的第二研究视角，烂生意。 烂生意加上有压力，财务造假的危险性大大上升。

压力大和生意烂构成了 第一个 财务造假识别框架 ，生意质量-舞弊压力

生意质量的判断方法，请参阅我的另一本书《简明财务分析》，我的分析方法：投入产出双循环，七看八问两分钟。

在现实中，压力可以来自外部，例如IPO、业绩承诺、KPI等，也可以来自生意本 身 ，如果生意本身不能内生自洽，需要外部持续输血，外部融资需要一张令投资 者 满意的报表 ，如果生意不能改善，只剩下一条路，造假。

如果财务造假美化报表搞来 了 融资 生意得以维持 ，但生意 本身 仍不能改善，就只剩暴雷的结局 ，只是时间的问题 。 就如， 著名空头香橼创始人安德鲁·莱福特，在2012年6月21日发布57页做空报告，警告投资者恒大日益增长的财务风险 ， 莱福特 指出： 恒大结局已经注定，不能确定的只是时间而已 。

所以，很多时候，烂生意本身就是造假关键信号。

当然，在企业发展过程中，一些 商业模式 在某些阶段 表现为 现金流不能自洽 ，但 只是暂时现象 。 这些商业模式表现为在一段时间内，自由现金流持续为负，但是市场对其未来能赚大钱充满憧憬，例如创新药，早期投入 很多， 没有产出，一旦研发成功，后期赚大钱 。 又比如，产品型商业模式，在产品研发期投入大，现金流为负， 一旦产品研发成功市场接受，产品销售边际成本 低、 边际利润高，例如微软的office 。 又比如平台型公司，早期平台建设和聚集难度大投入高，一旦突破网络效应临界点，未来赚大钱，例如电商平台。这类商业模式都会 表现为在早期 的 一段时间内， 现金 投入大 ，现金 产出小，自由现金流为负数，依赖融资解决生存和发展 ，一句话，烧钱烧出一片天 。这也是市场对这类商业模式的认知，所以，一些本质上并不构成这类商业模式的企业将自己的业务包装成这样 欺骗市场 ，例如康美药业将中西药贸易包装成大健康全产业链平台。

这一篇我们通过对 洪九果品 的财务分析 ，来展示怎样识别这种类型的财务造假风险 ， 洪九果品的故事是一部从草根创业到资本宠儿，最终因 财务造假 危机迅速崩塌的典型商业案例。

事情经过大致如下：

崛起之路 。 洪九果品由邓洪九于2002年在重庆创立。邓洪九早年是重庆“棒棒军”（挑夫），凭借对水果市场的信息差和敏锐度起步。公司核心商业模式为“端到端”供应链，即在泰国等水果原产地直接采购、加工，然后分销至国内批发市场及商超，以此减少中间环节。凭借此模式，尤其在榴莲等进口高端水果领域迅速做大，一度号称“中国人每吃掉10个榴莲，就有1个来自洪九”。 洪九果品在发展中 吸引了阿里巴巴等 一大批明星 资本入股 加持 。 公司在2019年至2021年间营收快速增长，并于2022年9月登陆港交所，成为“水果第一股”，市值一度 高达 497亿人民币 。

暴雷经过 。 高光之下隐患早已埋下 ， 洪九果品 商业模式 完全无法内生自洽，需要外部 融资持续 输血 。经营中一方面 向上游预付大量现金锁定货源， 另一方面 对下游却提供长账期，造成经营性现金流持续为负，资金压力巨大 。 洪九果品 在上市前合计融资 高达 26.98亿人民币，上市净融资4.97亿港币，即便如此，现金流很快在2023年出了问题。 暴雷导火索在2024年3月点燃 ， 审计机构毕马威因发现2023年第四季度有约34.2亿元预付款流向多家背景可疑的新增供应商 （如社保参保人数为零）并提出质疑后辞任，公司股票随之停牌 。更严重的是， 2025年4月，公司公告包括创始人邓洪九在内的六名核心高管因涉嫌骗取贷款、虚开增值税专用发票被采取刑事强制措施 。此后，公司陷入瘫痪， 2023年年报至今“难产” 。

最终结局 。 香港联交所上市委员会于2025年10月3日决定取消其上市地位，这个曾经 最高市值达到497亿人民币 的水果帝国走向终结 。

下面我们 用 生意质量-舞弊压力识别框架 来分析下暴雷前的 洪九果品 ，假设我们回到2023年 4 月2 8 日，这一天 洪九果品 公布了202 2 年报，我们回到这个时间点，看看根据当时的信息，我们是否能做出判断 ，实际上洪九果品 190亿 以上的 市值一直维持到8月3日，在5-7月三个月中，投资者仍然有全身而退的机会，我们看看回到当时，我们是否能做出判断，及时离场。

财务分析方法，我在《简明财务分析》一书中的方法：投入产出双循环，七看八问两分钟。这里篇幅所限 我不把分析过程放上来， 只 展示 几组核心数据 和分析结论 。

首先看营业收入和净利润，2022年营业收入150.81亿，归母净利润14.52亿，相当有规模， 国内 水果第一，归母净利润率9.6%，毛利率17.1%，归母净利润率不错， 毛利率 17.1%并不高，但符合水果分销商的定位，不离谱。过去5年、3年，毛利率、归母净利润率稳定。

过去5年、3年， 洪九果品 的增速惊人，过去3年，营业收入年复合增速94%，归母净利润年复合增速120%，按照一家券商报告预测数，未来3年， 营业收入年复合增速 40 %，归母净利润年复合增速 53%，显著放缓，不过仍保持大两位数。

总体而言， 洪九果品 收入利润增速都相当不错，不过好消息也就这么多，接下来都是坏消息。

洪九果品营收利润增长都很好，但是盈利质量很糟糕，盈利质量我们主要看两个指标， 净现比和自由现金流。

净现比=经营净现金流/归母净利润。净现比，用来考察利润转化为现金的能力，通常这个指标大于等于1被视为较为健康。

自由现金流是一个企业真实价值的体现。自由现金流就是一面照妖镜。有的烂公司，利润搞出来了，但是质量很差，没有现金流，赚了利润没赚钱。

自由现金流简易计算：自由现金流=经营净现金流-购建固定资产无形资产现金开支

过去5年， 洪九果品 的净现比都是负数，合计是-2.07，导致这么变态数据 的原因是 经营净现金流 始终是负数，这也导致了 虽然 CPAEX不高 ， 但自由现金流始终是负数。

上述两个指标告诉我们，在过去的岁月里， 洪九果品 高增长是以高投入为 前提，负现金流为 代价， 生意模式无法内生自洽。

怪不得，在上市之前进行了6轮融资融了27个亿， 需要 外部输血填经营 的坑 。 问题是 ， 洪九果品是一家水果分销商，这么烧钱能烧出来什么？

其实你用常识想一下就知道，甚至你回顾下康美药业中药分销商的故事 。如果之前还看不清，但 洪九果品 2022年已经营业收入到了150亿，经营现金流仍然是负数，这样的商业模式 恐怕 是 难以持续 ， 或者， 要持续必须讲个市场能信的故事，一个水果分销商，恐怕很难。

所以我们基本可以判断，洪九果品作为一个水果分销商，依靠烧钱，依靠资本市场输血才能维持，压力山大，好不容易熬到上市，规模都做到中国第一，经营 净 现金流仍然不能转正，其商业模式走不下去的可能性大增， 在我看来， 烂生意，至少是看不懂的生意。

在生意质量-舞弊压力舞弊识别框架中，洪九果品压力大，其生意是一个依赖资本市场融资持续输血的商业模式，其次，洪九果品在 营收 规模一定达到150亿级别 时 仍然是负经营现金流，很大程度上证伪了能烧钱烧出未来的盈利 。 如此的商业模式，我的视角，烂生意或者看不懂的生意，在投资场景下，看不懂的生意属于能力圈子外，也需要躲开。

压力大+生意烂，在生意质量-舞弊压力识别框架的右上角，红灯区，高度危险。

闻到了危险的气味，你该怎么办？跑啊，兄弟。

实际上，在上述信息明朗后的三个月，洪九果品市值始终在190亿以上，闻到危险的投资者是有机会 跑 出来的 。

这么看来，只要有商业常识，再学一点舞弊识别技巧，躲开财务 招架 是可能的。

本文是个人兴趣，不构成投资建议，请读者留意。

最后做个广告，不少朋友来询问我的线下课，目前定期的线下课，上海交通大学高级金融学院给MBA上学分课《 财务分析实务 》，其他线下课都是机构定制非公开。梁博有个线下课《掘金结构牛特训营》3月底开班，据说请了黄奇帆，超值，我也有一天课，有兴趣扫码了解详情。

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