众安信科港股冲刺：AI神话下的“数据黑洞”与监管雷区

（图源：楚汉传奇） 文：李浩 编辑：经纬 “不作恶”

这个被谷歌于 1999 年提出的口号，在过了近 30 年的今天，依然是市场上位者的最基本道德底线。

今年 1 月 5 日，众安信科向港交所主板正式递交上市申请，估值 22 亿元。作为众安系的又一个 IPO，这家成立仅 4 年的公司，主打“垂直大模型能力”，号称依托“海量 AI 智能体”服务金融和保险客户。2025 年前三季度，众安信科营收暴涨超 60%，达人民币 2.9 亿元。

AI 被诟病为泡沫，很大一定程度上是因为企业高投入却难以看见利润。也因此，行业迫切需要一匹黑马，尤其是小众或垂类领域，依靠 AI 技术真正赚到了钱。

这，也是众安信科试图说服市场的故事。

但是众安信科的招股书，在仔细审视后，却暴露出了公司诸多难以解决的问题和雷点。

技术上，众安信科高度依赖外部，少有技术壁垒；财务上，关联交易异常激增，毛利率与费用均在近三年内暴增近 10 倍，与真实商业逻辑完全相悖；运营上，众安信科高度依赖集团输血，同时向集团输出大量采购订单，恐有地下利益纠葛。

更为令人担忧的是，去年上海市通信管理局通报下架多款侵害用户权益的 App。作为全国首家互联网保险公司，众安在线旗下的“众安家”、“退货运费险理赔”、“众安企业保”三款 App 赫然在列。众安信科作为众安集团重要技术支持与数据处理服务商，自然难以逃脱干系。

所以，在一众赴港上市企业中，若论风险隐患，众安信科可以称得上是“集大成者”。

隐患重重的关联交易

关联交易，对于中小股东来说可谓又爱又恨。

对于处在上升期的部分企业来说，来自集团或母公司的订单可以保证在一段时间内的营收稳定，为未来技术研发或业务拓展打下基础。同样，向母公司采购原料或技术服务，企业或许可以受益于规模效应带来的成本优势。

但是，关联交易在绝大多数情况下是公司上位者的特权。

大股东、母公司或职业经理人，这些在企业中有着优势地位或职权便利的角色，往往是关联交易的拍板人。也因此，关联交易易被用于虚构利润、转移资产、隐瞒负债，进而损害中小股东利益。中国证监会于 2023 年发布的《监管规则适用指引——发行类第4号》中指出，关联交易对应的营业收入占总营业收入超 30% 将被认定为“比例较高”，需充分解释论证是否影响独立性、是否存在利益输送、调节利润等情形。

虽然众安信科是赴港上市，但关联交易对全世界各国各地区证券监管部门来说都是被关注的重点。

（图源：众安信科招股书）

根据众安信科招股书显示，在 2023 年、2024 年及 2025 年前三个季度，公司自众安集团及其附属公司的收入分别约为人民币 1.00 亿元、1.38 亿元和 0.67 亿元，占总营收比例分别高达 44.4%、44.6% 和 23.0%。

（图源：众安信科招股书）

虽然 2025 年的前三季度，关联交易的占比的确有所下降，但讽刺的是，根据众安信科招股书显示，2025 年全年关联交易预计将达到 2.53 亿元。也就是说去年最后一个季度，众安信科关联交易将激增近 100%。

至此，我们可以看出众安信科在编纂财报时的小巧思：一方面，财报截止于去年前三个季度，众安信科在规则上确实让自己看起来正在“断奶”。另一方面，四季度营收在绝对数值上的增加也可以让成绩看起来更好看；即使被看出是关联交易，也有“集团托底”的叙事可讲。

但是，如此突兀激增大笔敏感交易，这其中是否存在虚增业绩、跨期调节、提前确认收入，甚至其他操纵财报的风险？

但或许这一切早有答案。

（图源：众安信科招股书）

因为，招股书显示众安集团同时还是众安信科的第一大供应商。在 2024 年，众安信科向集团的采购额占总采购额的 43.2%。

既是最大客户，又是最大供应商。众安信科与集团的“双向奔赴”，不仅证明了众安信科对集团的高度依附，同时这种闭环交易极易成为利益输送、成本转移、虚构交易或其他违规违法行为的温床。

于是，当运动员同时成为裁判时，比赛也就失去了意义。

空洞的高增长神话

同时，众安信科部分重要财务指标的异动也让人捉摸不透。

财报显示，众安信科营收由 2023 年的 2.26 亿元人民币增涨至 2025 年前三季度的 2.90 亿，净利润则由 1008 万元增长至 3165 万元。

（图源：众安信科招股书）

但是如果进一步挖掘众安信科各业务线情况，诡异的一幕就出现了：众安信科智能营销业务毛利率从两年翻了十倍。

企业某项业务毛利率的提升，往往与技术进步、原料降价、企业议价能力增加等原因有关。

众安信科畸高的毛利率并不正常。

(图源：众安信科招股书)

销售成本中，外部采购成本从 1.43 亿元占比 73.5% 骤降至 8800 万元占比 51.1%。2023 年，外部采购每产生 1 元成本，将带来 1.57 元的收入；到了 2025 年前三季度，这个数字则变成了 3.3 元。

结合众安集团是众安信科最大的供应商，很难不让人产生调整定价操纵毛利率的质疑。

那么，倘若我们假设，一个公司做高毛利率，显得公司业务健康之后，下一步应该做什么？

其实答案很简单：做高成本。因为吹牛是真的要“上税”的。

（图源：众安信科招股书）

事实也确实是这样的。众安信科 2025 年前三个季度销售成本为 1538 万元，研发成本为 5971 万元。与此产生鲜明对比的是，2023 年众安信科这两项成本分别为 72.1 万元和 1092 万元，分别暴增近 21 倍和 5.5 倍。

更致命的是，众安信科虽然宣称业务扩展迅速，但其实并没有赚到钱。

（图源：众安信科招股书）

2024 年全年和 2025 年前三季度，众安信科经营所得现金均报告为负，分别为 2736 万元和 5668 万元。

挣得越多，现金越少，众安信科建立在应收账款上的繁荣是健康的吗？

被忽视的合规

作为国内首家在线互联网企业，行中资历最老的玩家，众安在线和其他众安系企业更应该以身作则，严于律己，主动拥抱监管。

然而实际情况并没有那么美好。

2025 年 12 月 17 日，上海市通信管理局通报下架38 款侵害用户权益 APP，其中众安在线旗下“众安家”、“退货运费险理赔”、“众安企业保”三款 APP 因“违法违规收集使用个人信息”被点名。

上海监管的动作并非孤立事件，而是众安系忽视合规、忽视数据隐私治理的必然结果。从历史上看，众安系因为合规问题曾过引发大量纠纷和监管处罚。

（图源：国家金融监督管理总局）

2024 年，国家金融监督管理总局当年的“1号罚单”，剑指众安在线三位高管的四项违规，罚款 180 万元。

2023 年 4 月，湖北银保监局因产品宣传用语与事实不符的问题，对众安财险处以罚款 30 万元，并对相关责任人分别予以警告并处罚款 10 万元。

2021 年 7 月，中国银保监会因自营网络平台宣传销售页面存在欺骗投保人的行为，罚款众安在线 30 万元。

在黑猫投诉上，众安系涉及投诉高达数千条，问题核心直指诱导投保、暴力催收、个人信息泄露、强制保险、高息拆分收费等。

而众安在线正是众安信科的最大客户及第二大股东的母公司。覆巢之下岂有完卵，众安信科无论是智能营销业务还是运管解决方案，都必然深度涉及用户行为数据、保险理赔信息等绝对敏感内容。

招股书中，众安信科也不得不承认，“服务金融、医疗等领域客户面临繁琐的合规审查。”

但即使这样，众安信科也并未说明如何把自己“摘出来”，隔离历史违规风险；更没有说说明自身是否通过合规认证，以及采取哪些有效的内控机制防止未来不合规的情形出现。

在当下，ESG 成为港交所关注的重点，众安信科并不能交上一份甚至说是合格的答卷。

上市固然美好，AI 也的确是未来。国外已有独角兽将 AI 技术赋能于如核保等金融保险场景，大幅提升了客户效率，也因此自身成为了资本宠儿。

所以，如果把问题收拾干净，细心打磨产品，依靠业绩充实自身估值，众安信科或许还有更好的机会。

而不是现在，往烂疮上涂脂抹粉，以期卖上个好价格。