A股的真相，在流动性之上，在基本面之下

流动性的三层来源

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为什么你觉得基本面没用？

A股的宏观基本面研究真尴尬：

过去两年，经济数据一言难尽，PPI一路向下，PMI长期在50以下，固定资产投资冲高回落，社融托而不举，消费更是只剩下“节日效应”，但股市却一路上涨，走出罕见的慢牛。

到了2026年2月，1-2月经济数据全面超预期，工业生产同比增长6.3%，固定资产投资增长了1.8%，就连消费数据也是超预期的强，可市场不但没有什么反应，反而逐级回落，加速下跌，周五破了4000点。

在所有主流市场中，A股可能是最容易让“基本面投资者”产生挫败感的一个，得出的结论往往逻辑严密，但就是无法投射到指数走势上。

这个感觉有很多研究数据支持：

美股指数大部分年度涨幅都是业绩驱动，基本面研究有相当强的落地可能；但A股不同，在一年的维度上，估值在多数年份都主导了指数涨跌，特别是牛市，A股2000年后的四轮牛市，有三轮估值贡献了涨幅的80%以上。

于是，一个看似合理的结论开始流行：在A股，看基本面是没有用的。

进一步推导，既然基本面没用，那就不如顺势而为——看技术、看趋势、看情绪。

听起来很有道理，但如果你真的长期这么做，很快会遇到另一个问题——A股大部分时候没有大趋势：

像924以来的趋势明确的慢牛行情，在A股历史上罕见，牛市基本上都很短，熊市也不长，大多数时间，是一种上上下下、来回打脸的震荡状态——俗称“猴市”。

趋势战术应该顺势而为，高抛低吸，跟随资金，但问题在于，在震荡市中，突破是假突破，回调是假回调，大部分信号都可能是陷阱，在“无趋势的市场”中，账户资金和信心都被来回消耗，在牛市中赚到钱，在震荡中全部吐回去。

A股容易陷入一种两难：

看基本面，经常不准；

跟趋势，经常被反复收割。

那么问题到底出在哪里？

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一个被流动性扭曲的基本面世界

A股宏观研究的问题，并不是基本面无效，如果从10年以上的长期维度看，估值涨涨跌跌，最后抵消了，指数涨幅基本上还是靠业绩驱动。这跟个股研究中的“长期是称重机，短期是投票机”的现象，没有什么不同。

基本面从未真正失效，它只是“经常迟到”，市场总是估值先涨，等基本面变好，估值也到了高位，反而有可能在外部条件的影响下，进行估值压缩。

最典型的例子是2021年，中证全指涨幅4.9%，盈利贡献+18.4个百分点、估值贡献-13.5个百分点，典型的盈利增长估值收缩。

2026年会是另一个2021年吗？

想要理解A股的估值“水位”，就必须理解流动性，可以用一个比喻：

银行体系（存款、理财、债券）是一个大湖

股市是一个小池塘

影响A股估值水平的，就是这个池塘的水位变化，来自三个方向：

第一种：天上下雨，总水量增加

这是最健康的流动性来源，本质上是经济扩张的结果——当经济向好时，企业经营活跃，居民收入增长，加杠杆意愿增强，M2、M1加速上升……

湖水上涨，池塘也上涨，股市上涨体现为估值和业绩的双重驱动，比如2005~2007年的“教科书式牛市”，通常持续时间较长，盈利增长可以被验证。

第二种：湖水流向池塘，存量资金再分配

这是A股更常见的一种情况，比如2014~15年的大牛市，当满足了某些条件后，流动性从“湖”流向“池塘”。

最典型的条件是“无风险利率下行”，导致存款吸引力下降，固收类资产收益变低，一部分资金开始寻找更高收益的资产——924以来的行情，更接近这一种。

由于经济未必改善，经济数据不支持，流动性驱动的行情给研究带来很大的麻烦，牛市来的时候无法确认，去的时候也无从知晓。

如果流动性纯粹是由无风险收益率驱动，那还好办，这个数据是明确的，但本轮无风险利率从2022年开始下降，包括持续的降息降准，但在924之前的两年，市场还是一路向下，真正的改变还是从国家队大举入市，稳定市场开始。

所以，无风险收益率就跟宏观基本面一样，仍然是一个迟到的因素，低利率时代，并不一定对应“存款入市”和股市大涨。

造成这个“时间差”的是第三种流动性——交易出来的流动性。

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A股的“时间错位”

宏观经济有著名的货币流通公式：

MQ（商品总价格）=V（货币流通速度）*M（货币需求量）

当V（货币流通速度）上升时，即使M（货币需求量）不变，MQ（商品总价格）也会上升。

股市这个“小池塘”也存在这个公式，如果市场买卖速度（即换手率）上升，就算流动性并没有真的进入市场，总市值也会增加，股市也会上涨。

换手率上升，通常意味着风险偏好上升，人人看涨，这就是第三种流动性——情绪驱动的流动性自我强化。

说句题外话，这也是国家队压低A股波动性的理论依据：当市场悲观时，交易清冷（V下降），就算资金并没有离场，也需要M上升（国家队注入流动性），才能维持MO（指数）不变；当市场热度过高（V上升），就算没有新资金进场，也需要M下降（国家队抽离流动性），才能维持MO（指数）不变。

第三种流动性还可以与第二种流动性叠加，形成典型的正反馈循环：

市场上涨 → 赚钱效应显现 → 更多资金进入 → 推动上涨 → 再吸引更多资金

流动性的叠加效应，不再来自政策，也不来自经济，而是来自“赚钱效应本身”，造成了指数远超增加的流动性的涨幅。

但问题在于这个循环不可能无限持续，场外能进入股市，能承受高波动的资金是有限的，场内更有大量资金无法接受高估值。

一旦新增资金边际递减，先造成赚钱效应下降，再造成换手率下降，最后总市值下降，市场进入负反馈，目的是把之前超过流动性的涨幅给挤掉。

其中最受影响的就是各种流动性驱动的板块，包括小微盘股、垃圾股、双高可转债、各种主题概念板块，以及估值弹性大的行业。

而最关键的一点是，这个市场拐点，往往不是由基本面、政策或估值触发的，它可能只是一次与A股无关的外部偶然事件，或者是一个小小的利空，在系统已经高度脆弱的时候，就会成为引爆点。

比如这一次的伊朗战争，理论上对中国的影响小于日韩欧洲，只是A股内部流动性驱动的上涨结构，已经到了无法维系的地步，借这个事件来释放内部压力。

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跳出流动性思考

理解了以上三种流动性之后，就能解释一个现象：为什么很多人会觉得基本面没有用。

有数据支持的宏观基本面、无风险收益率驱动的流动性，都存在时间错位，而市场情绪驱动的流动性又无法量化，存在自我强化和自我崩溃的循环。

怎么办呢？

我个人的看法是“跳出流动性”思考，正如我在一开头说的，流动性驱动的市场涨跌，即估值的升降，在某一段时间内，它是对的，但在更长周期内，它是不完整的。

流动性可以决定价格偏离多少，只有基本面，才能决定价格最终回到哪里。基本面不是用来预测短期涨跌的，而是用来提供“锚”。

这个锚包括方向感、结构机会和分寸感：

长期的维度上，它可以提供方向感，即使价格短期偏离，你也知道大致的回归方向；

中期的维度上，它可以提供结构性机会，哪些资产长期是向上的，哪些行业具备短期抗跌性，哪些行业处于“价值陷阱”的状态，哪些上涨有基本面支持，哪些上涨只是情绪堆积；

短期的维度上，它也可以提供分寸感，即市场是否已经偏离合理估值，需要小心了。

更重要的是，宏观研究基本面的逻辑清晰，有数据支撑，且可以不断验证，比趋势和技术分析更具备“可解释性”，可以提供信心与耐心，让你放弃判断对错，一直坚持到市场认可你的那一刻。

所以A股不是一个无序的市场，只是节奏错乱，基本面就像一只钟表，有时候走得快，有时候走得慢，而流动性和情绪，可以看成是外界干扰因素。

正因为行情容易被流动性扭曲，你才更需要一个不被扭曲的参照系，只要钟表本身没有坏，那即使它不完美，也仍然是你最可靠的参考，总比只凭感觉猜时间好。

不要迷信宏观基本面，我们无法通过研究它来战胜市场，但也不要放弃基本面，它可以让你在市场波动中，不至于迷失方向，随波逐流。

关于A股宏观基本面、流动性和技术趋势的每日分析，可以关注我的知识星球，长期坚持同一套体系，可解释，可验证，多维度，不一定每次正确，但至少知道自己的决策是否建立在可靠的理由之上。

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