信心出现裂缝：几点市场观察

1. 国内转向，流动性接下来两周也许有压力

钱在离场，尤其主力，虽然小散家人们仍然在越跌越买，进行抄底（见下图）。成交量持续萎缩，日均成交额从月初的3万亿，滑落至2.5万亿，再到上周周均2.2万亿，缩量趋势无企稳迹象。

机构端，公募已经完成了第一轮减仓，不少产品已降至合同约定的最低仓位线，后续的抛压将更多来自散户赎回的被动卖出。

值得警惕的是年金、保险在内的低风险偏好资金“预备”撤退。过去一年，这类长线资金大幅提高了权益仓位，但它们对回撤的容忍度极低——净值一跌，委托人就会动手。上周已经出现年金大规模赎回二级债基的情况，有账户一键清仓。如果去年四季度、今年第一季度产品收益率接近零，固收+、ETF开始减仓和赎回是自然到来的事情。

去年以来做多情绪浓厚，很多人有数次贸易战taco的肌肉记忆，和再扛一扛就能快速反弹的预期，前两周交流时大家还半信半疑，减仓动作犹豫。但现在，信心的裂缝已经肉眼可见。接下来两周，有可能就是这轮卖压最集中的阶段。

2. 美股逐步定价通胀风险

一个有意思的现象——过去三周，亚洲盘交易时段总是弥漫恐慌，但每到美盘开盘、尤其午后时段，市场往往V型拉回。原因不复杂——美国个人投资者路径依赖，对风险感知迟钝。美股直到上周才开始真正交易“高油价持续更长时间+滞胀”的逻辑，而散户端甚至还在逢跌买入——典型在美国持股家庭的想法，如下面截图所示，充分反映了前段时间不断吹哨但美股丝毫不着急的原因。

美银的私人客户数据很能说明问题：4.2万亿美元管理规模中，股票占比63.7%（虽是去年6月以来最低），但这些客户已连续第七周净流入权益类ETF，同时在加仓TIPS、医疗、可选消费，减持贵金属、公用事业和工业股。他们并不恐慌，甚至在主动调仓。

但这恰恰是隐患所在。当前美国家庭净资产中股票占比接近40%，远高于1990年能源冲击时期的10%。这意味着一旦美股持续下行，通过财富效应对消费的拖累将远超历史先例。标普500年内已跌逾4%，如果跌势延续，消费支出可能较当前预测低1.5到1.8个百分点，折算下来相当于实际GDP减少1%以上。在经济其他部门普遍疲软的当下，这个传导链条不容忽视。

随着金融市场继续消化定价，流动性层面的冲击同样可能在未来两周集中显现。

3. 停火不等于油价回落：战争节奏和供应链修复是两条时间线

油价和霍尔木兹通行情况，与特朗普、战地时不时放出来的消息，仍然是两回事情。

市场对中东局势的定价存在一个常见误区：把停火消息等同于供给恢复。但历史反复证明，军事冲突的结束与能源供应的正常化之间，往往存在数月甚至更长的时间差。

最经典的案例是1973年第四次中东战争。战场上的停火来得很快——开战20日后，也就是10月下旬安理会连续通过第338、339、340号决议要求停火（比本轮快），但真正的军事脱离接触拖到了1974年初（以埃西奈协议）乃至5月底（以叙协议）。

而石油禁运呢？直到1974年3月18日OAPEC华盛顿会议上才正式解除，距战争爆发已超过五个月。换句话说，枪声停了，油价的压力才刚刚开始释放。

回到当下，油价走势和霍尔木兹海峡的通行状况，与特朗普或战地时不时释放的消息面，本质上是两套逻辑。能源作为战略武器，其影响天然具有滞后性和长期性。即便出现积极的外交信号，供应链的物理恢复也需要时间，不应对“利好标题”反应过度。

4. 黄金为什么不涨？

这轮冲突中，黄金的表现令很多人困惑——地缘风险升级，金价为何不涨反跌？

首先是相关性的错位。近年来金价与美股的正相关性显著提高，在美股下跌的环境中，黄金的对冲功能大打折扣。其次是短期宏观逆风，美元指数和美债收益率走强，对以美元计价的黄金构成直接压制。第三，也是最容易被忽略的一点：黄金在年初已经经历了一轮凶猛上涨，波动率一度飙至历史高位，冲突爆发时利多已经落地，市场反而选择获利了结。

从历史复盘看，这并非孤例。无论是伊拉克战争、两伊战争还是俄乌冲突，金价在战争爆发后短期走低的概率都不低，两伊战争后的跌幅甚至达到15%。背后的逻辑是一致的：战争引发全面风险偏好下降和流动性冲击，黄金作为高波动资产同样难逃抛售。真正属于黄金的行情，往往要等到冲突后3到12个月。

当下，黄金的避险属性已被投机化的价格透支，美元反而重新扮演了避险资产的角色。对于杠杆重、交易拥挤的品种，这个阶段更需要的是敬畏，而非追逐。香帅老师3月初曾犀利点评，4300以上看不到性价比。

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