光伏行业重磅整合 “负负得正”还是“悬崖边上的防守”？

撰文 | 大卫

编辑 | 茶茶

3月30日晚，光伏行业投下一枚重磅炸弹。硅片龙头TCL中环发布公告，拟通过“股权转让+增资”的方式，以总计12.58亿元现金获得一道新能源科技股份有限公司（以下简称“一道新能源”）59.14%的股份，并通过接受表决权委托，合计控制其66.34%的股份。

这起收购案发生在光伏行业深陷亏损泥潭的背景下。一边是2025年巨亏92.64亿元的TCL中环，另一边是负债累累、资不抵债的一道新能源，这场“负负得正”的戏码究竟是战略抄底，还是无奈的豪赌？

01

估值缩水九成的“抄底”

根据公告，TCL中环的交易方案分为两步：

1. 受让股份：以2.58亿元现金受让50名股东合计持有的一道新能源8.06%股份（增资前）。

2. 增资：以10亿元现金对一道新能源进行增资，获得其增资后55.56%的股份。

两项交易完成后，TCL中环直接持有一道新能源59.14%股份，加上创始人刘勇及员工持股平台委托的7.2%表决权，共控制66.34%的表决权。

最引人注目的是估值变化。本次增资按照投前估值仅8亿元确定，而2023年7月一道新能源完成Pre-IPO融资时，投后估值一度接近80亿元。这意味着，不到三年时间，一道新能源的估值缩水了约90%。

从财务数据看，一道新能源确实已处于“谷底”。2025年，公司实现营业收入92.79亿元，较2024年的156.07亿元大幅下滑；归母净利润为-19.70亿元，虽然亏损幅度较2024年的-26.11亿元有所收窄，但截至2025年末，公司负债总额达141.89亿元，净资产为-12.92亿元，已处于资不抵债的状态。

对于这笔收购，TCL中环官方给出了两大战略理由。第一，完善一体化产业链布局。TCL中环以光伏硅片起家，硅片业务长期贡献公司六成以上营收。但2025年，这块核心业务毛利率跌至-19.44%，每卖一片亏一片。相比之下，一道新能源从组件环节切入，2024年全球组件出货排名第八，拥有40GW电池+40GW组件产能。此次收购将进一步完善公司“硅片-电池-组件”一体化产业链布局，强化上下游协同，补齐产业链终端业务短板。

第二，加速突破BC电池技术。这是本次收购最核心的技术逻辑。TCL中环通过控股子公司Maxeon拥有BC电池的核心专利——Maxeon前身SunPower成立于1985年，拥有长达40余年的BC电池技术积累，在全球拥有1900余项专利。而一道新能源在BC电池组件的制程和产能方面已有积累，2025年其DBC 3.0 Plus电池效率达27.77%，组件效率超24.8%。

TCL中环在公告中明确表示，本次投资是“协同公司控股子公司的BC专利技术和标的公司BC电池组件制程及产能的重要路径”，双方协同可将BC商业化周期缩短1-2年。

02

残酷的财务现实：悬崖边上的防守

然而，硬币的另一面是令人担忧的财务状况。

TCL中环自身已伤痕累累。2025年，公司归母净利润-92.64亿元，连续两年巨额亏损；资产负债率升至66.73%，为六年来新高；经营活动现金流净额仅11.44亿元，同比骤降59.72%。在这样的财务状况下，再掏出12.58亿元现金去收购一家同样深陷亏损的企业，市场难免对其现金流承受力产生质疑。

标的公司的负债将并入合并报表。一道新能源资产负债率已超过110%，资不抵债的现状意味着TCL中环需要持续输血才能维持其运营，这对本已紧张的现金流构成更大压力。

管理层动荡增加整合难度。2025年8月沈浩平辞去CEO，2026年3月王彦君又辞去CEO，TCL中环在不到两年时间里更换了三位CEO。频繁的管理层变动叠加需要深度整合的收购，成功的难度可想而知。

TCL中环收购一道新能源，本质上是对BC技术路线的二次押注。公司在Maxeon项目上的教训已足够深刻——2019年入股后，Maxeon持续亏损，2023年拖累TCL中环减值超18亿元，2025年再次计提商誉减值5.6亿元。

更关键的是，BC技术本身就是TCL中环的一块短板。公司2025年年报显示，光伏电池组件收入中，PERC和TOPCon仍是主力，BC产品贡献微乎其微。这意味着一道新能源的BC技术积累，对TCL中环来说是补短板，而不是强强联合。

TCL中环收购一道新能源，更像是一场在悬崖边上进行的防守战。赢了，或许能稳住阵脚——补齐组件短板、获得BC技术落地产能、在行业底部完成低成本扩张，为下一轮周期反转积蓄力量。输了，无非是在百亿亏损的数字上再添一笔。对于投资者而言，真正值得关注的不是这笔交易本身，而是TCL中环能否在管理层稳定、主业止损之后，再谈战略突围。

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