比亚迪六年来首次负自由现金流，意味着什么？

　　2025年3月28日。比亚迪公布2025年报。

　　2025年，比亚迪卖了460万台车（2024年427万台），同比增长8%，全球销量排名第五，与龙头丰田差距缩小，销量亮点是出口高增105万台（2024年42万台），同比增长150%，布局全球119个国家，海外收入占比39%，海外收入毛利率19.5%，比国内收入毛利率16.7%高将近3个点，呈现了“国内卷价格”，“海外赚利润”的长期布局。研发投入创纪录634亿，卷研发也是比亚迪一贯作风。现金储备1678亿，家底挺厚。

　　看财务数据就不那么理想，营业收入8040亿，同比仅增长3.46%，归母净利润326亿，同比下降18.97%。我们看下历史数据就更有感觉。

　　从比亚迪10年（2016-2025），营业收入和利润总量看，显著分为两个阶段，前五年2016-2020，营收1035亿到1277亿，归母净利润16-51亿，徘徊。后5年（2021-2025）爆发性增长，营收2161亿涨到8040亿，5年4倍，归母净利润30亿涨到326，5年10倍，总体规模暴增之后，2025年增速放缓，也是商业世界的基本规律。

　　比亚迪，2021-2025年的暴增，实际就是中国新能源车暴增的典型样本。

　　前五年2016-2020，比亚迪汽车销量徘徊在50万台左右，2021年72万台，2025年460万台，销量10年10倍。2022年是比亚迪销量大爆发的元年，卖了180台车，汽车行业的本质规律-规模效应显示了巨大威力，归母净利润达到166亿，短短3年，销量从180万台涨到460万台，3年3倍，这也是世界汽车工业的极端样本，在狂奔之后，根据销量指引和分析师预测，2026年销量在500万台-550万台，海外150万台，狂奔之后稳步增长。

　　利润很重要，我们也很关心盈利质量，以及盈利质量背后的信息。

　　比亚迪，2025年，盈利质量最重要的指标，自由现金流为-977亿，6年来首次负数，而且数额很大，这意味着什么？这是我们要关心的核心问题。

　　自由现金流=现金利润-营运资金WC当年净增加额-当年资本开支capex

　　=经营净现金流-当年资本开支capex

　　2025年，经营净现金流591亿，较上年1335亿大幅下降，导致2025年净现比大幅下降到1.81，上年是3.32，5年合计（2021-2025）4.64，说明比亚迪在社会压力下，占用上下游资金的力度大大减小。这一点也可以从现金流量表中直观感受。

　　2025年，比亚迪经营性应付项目增加为-371.98亿，也就是少了372亿，而2024年是676亿，一来一回，2025年经营现金流就较上年少了1048亿。经营应收较上年是减少272亿。占别人的减少，被别人占的也减少。

　　这是在社会关注供应商占款的大潮留下，比亚迪作为龙头企业必须要做的，减少供应商占款，结果就是经营净现金流大幅下降，净现比从2024年的3.32，降到1.81，变动幅度巨大，但净现比绝对值仍然远超1，一般而言，净现比超过1，就说明利润转换为现金的能力ok，像比亚迪过往这种远超1的情况实属罕见，通过上下游营运资金占款来筹集巨大的capex支出。

　　2020-2024年，5年，比亚迪累计capex高达3660亿，但是筹集净现金流居然是负数，说明期间比亚迪净权益融资和净有息债务融资合计负数是流出，期间净利润自由942亿，那么谁为巨大资本开支掏钱，秘密就藏在经营净现金流，5年合计经营净现金流高达5549亿，完全覆盖了同期的资本开支3660亿，导致2020-2024，5年，比亚迪在巨额资本开支下，自由现金流始终为整数，合计高达1888亿。可以说，比亚迪的辉煌是比亚迪的供应商和经销商用真金白银垫出来的。

　　汽车行业上下游垫钱，比亚迪王董在20年前就洞悉了汽车行业的资金规律，在2004年CCTV访谈中，被问起为何要从IT跨界去搞汽车，那时比亚迪主要是手机电池和手机结构件，那时也没有啥新能能源，王董这样解释：“我们干IT需要等3、4个月才能收回款，汽车不一样，先打款，后取货，然后你的经销商的资格还要拿一部分，钱交给我，现金流特别好。像刚才说的这一家，他有四十亿，拿着40亿投资也可以不要银行利息，也不要什么责任，也不要分红。这也是我们看重汽车的地方。在IT我要投资5个亿，投资钱滚动我才能赚5,000万，但在汽车我一样可以做50个亿，但我不需要投那么多钱，我只要投很少，我就可以赚很多钱，如果从投资收益上比的算并不低，这也是我们干汽车一个不敢说的目标。汽车的毛利率并不高，但是它投资回报率并不低。”

　　对比比亚迪、长城汽车和上汽集团，2020-2024年5年的融资结构，我们发现，三家在CAPEX大量投入的前提下，融资现金流均为负数。三家均依靠行业优势地位占用上下游资金做生意。

　　国内汽车行业都是这么玩，小巫见大巫而已。这个现象在2025年大环境下有所改观，2025年比亚迪筹资现金流为1046亿，融资置换无息负债。

　　经营净现金流减少是2025年自由现金流-977亿的一个原因，第二个原因是资本开支capex，2025年达到创纪录的1568亿。一面是经营净现金流减少，一面是capex大幅增加，负现金流在所难免。

　　需要担心吗？

　　我觉着倒也不必，毕竟比亚迪5年来的高歌猛进，冲进全球销量前五的基础是产能，没有5年来合计5111亿的capex投入，形成巨大生产能力。

　　益研究汽车行业研究员汪丰告我，2025年底比亚迪投产产能787万台，2025年生产453.7万台（销售460万），这么算产能利用率57.6%。

　　未来要担心的是比亚迪的产能利用率，按照马斯克2026年3月2日在X上的推文：（汽车）工厂产能利用率80%以上才舒服，60%左右勉强维持，低于50%会非常痛苦。

　　原因在于汽车工业的本质是规模效应，汽车制造是重资本行业，固定资产比重高，折旧多，固定成本高，盈亏平衡点与产能利用率高度相关，这也是汽车行业容易打价格战的原因之一，大家都要保销量保产能利用率。

　　所以，你就能理解过去几年，比亚迪的增长逻辑，扩产能，投研发，价格降，销量增，单车成本降，盈利大增，继续投入产能投入研发，继续降价扩销量。形成一个比亚迪规模效应的正循环飞轮。

　　而这个飞轮根本动力是要在投入产能研发后，能保住销量，保住市场份额，才能继续推动飞轮。规模效应是双刃剑，保住规模，利润大增，规模掉下来，利润也下的很快。

　　2025年，比亚迪销量460万台，只比上年增长了8%，增长不足，利润下降在所能免。

　　而且2025年326亿归母净利润还是注水的，秘密就在研发投入资本化。

　　2025年，比亚迪研发投入634.4亿，其中资本化54.6亿，占比8.61%，2024年，研发投入541.6亿，其中资本化9.7亿，占比1.78%，假定2025年，资本化比例与上年一样1.78%，那么2025年税前利润毛估估要少43亿。

　　从比亚迪历史研发投入资本化数据看，在2016-2021年，研发投入资本化比例在24.8%-41.6%，占当期利润总额（税前利润）的20.6%-114.8%，超过100%意味着，如果不资本化当年就亏钱了。

　　这也正常，当年投入很大，但规模还没起来，自然这样。2022-2024年，规模起来了，规模效应威力，利润大增，也就没必要搞研发费资本化这样的小动作，所以我们观察到，2023-2024年研发投入资本化的比例降到0.9%-1.8%，我曾经在讲课时称赞，比亚迪好样的，该改就改。

　　不过2025年，形势不佳，只好又拿出研发资本化的会计小工具，研发投入资本化可以做，会计准则允许，从比亚迪这个操作上讲，有点不尊重市场，毕竟你不能解释，为啥前两年业绩好你就不搞研发资本化，研发资本化标准又不是跟着业绩来的，对吧。

　　我看了些研究，都说未来比亚迪资本开支将要放缓到1000亿左右，折旧就有800亿，所以净资本开支高增可能告一段落，产能布局已经就位，下一步就看怎么把车卖出去。

　　同时，在新能源大潮下，高资本投入也是机会窗口。实际上，我们观察丰田，这些年也是高资本开支，自由现金流也连续负数，时代使然。

　　我觉着2025年比亚迪财报提醒我们，比亚迪在狂奔之后，进入了一个盘整巩固的新时代，过往5年的超高增速，在未来既不可能也不现实，持续稳步增长可能是常态，也不排除上上下下的波动。

　　在新能源车全球渗透的大时代下，比亚迪唯一对标的只剩下丰田，丰田2025财年（3月31日止），销售1101万台车，产能有1300万台，营业收入折合人民币2.3万亿，归母净利润折合人民币2304亿。

　　看起来还有很长路要走，不过仅仅6年，比亚迪就干到460万台，速度还是相当震撼，未来，按比亚迪年报的说法，“向高，向远，向新”，高速发展后，追求持续发展和有质量的发展。希望在有生之年看到比亚迪成为这个时代的丰田。

　　有朋友说比亚迪对标特斯拉，我的看法，不是一个物种，比亚迪是一家汽车公司，特斯拉是一家人工智能公司在这个阶段干了汽车。

　　本文是个人兴趣，不构成投资建议，请读者留意。