消费REITs大年，谁闷声发财了？

谁是真正“现金牛”？

撰文 | 哎呦喂

主编 | 付庆荣

头图来源 | 项目官方渠道

消费基础设施公募REITs的2025成绩单，正式出炉。

赢商研究中心第一时间对年报数据进行深度解读，从资本适配、运营效能、资产质地三个维度，立体化研判消费REITs的经营表现与投资价值。

资本适配决定价值实现，是运营成果转化为投资回报的关键；运营效能决定价值弹性，是业绩分化的核心驱动力；资产质地决定价值下限，是项目抗周期的根基。

三者层层递进，相互支撑，共同构成消费REITs的价值核心。

01

资本适配

价值如何被资本市场兑现？

投资REITs的核心诉求，是获取长期稳定的分红回报。

资本适配能力，本质就是底层资产将经营成果转化为资本市场认可的稳定现金流和投资回报的能力。

判断一只消费REITs是否为“现金牛”，核心看两个关键指标——分派率、可供分配金额完成度。

• 分派率是衡量“现金牛”属性最直观的指标，分派率越高，短期现金回报越丰厚，“现金牛”特质越明显。

• 可供分配金额完成度，则是检验经营兑现能力的指标，完成度越高，说明经营越稳健，现金流越可控，也为未来持续分红提供了坚实背书，避免出现“画大饼”式的业绩承诺。

2025年年报数据来看，华安百联消费REIT（上海百联又一城）以4.86%的分派率高居榜首，嘉实物美消费REIT（北京物美社区商业）则达4.38%，背后离不开两者对核心客群的精准锚定——上海又一城聚焦五角场商圈家庭客群，北京物美社区商业扎根成熟社区，刚需属性突出，现金流稳定性极强。

中金印力消费REIT（杭州西溪印象城）4.18%和华夏大悦城商业REIT（成都大悦城）3.96%紧随其后，凭借区域龙头地位，持续兑现稳定回报。

华夏华润商业REIT（青岛万象城）分派率3.72%，虽略低于区域级头部项目，但结合其城市地标级体量，仍属于高回报梯队。

奥特莱斯业态凭借“名品+折扣”的独特模式，在经济周期波动中展现出极强的抗压性和盈利能力，成为资本市场认可的稳健派。

可供分配金额方面，所有披露相关数据的项目均超额或基本达成预期。其中以华夏华润商业REIT、华夏大悦城商业REIT和中金印力消费REIT等城市级底层项目和区域级头部底层项目，其可供分配金额远超市场预期。

02

运营效能

后天雕琢如何创造价值弹性？

资本适配的前提是“有钱可分”，而运营效能则是底层资产的内生动力。

判断一个项目的运营效能强弱，可从四个维度综合审视——收入与利润、出租率与租金单价、客流表现、租户结构与调改能力。

四个维度环环相扣，收入利润是结果，出租率租金单价是过程，客流是动力，租户结构与调改能力是保障。四大维度都表现优异，项目才能真正称得上“运营效能卓越”。

收入与EBITDA

营业收入反映项目整体经营规模，是所有利润和回报的基础。而EBITDA（息税折旧摊销前利润）则能最真实地反映项目的盈利能力和现金流创造能力，EBITDA越高，项目“造血”能力越强，可供分配的现金流越充足。两者结合，才能看清项目是否健康盈利。

2025财年，不同消费REITs底层项目内生路径虽有差异，但都展现出强劲的运营韧性。

华夏华润商业REIT的收入和EBITDA遥遥领先，其底层资产项目凭借城市地标体量和优质品牌矩阵，成规模型”造血”标杆；

华夏大悦城商业REIT、中金印力消费REIT收入均超3亿元，此类区域级底层资产项目凭借对区域客群的深度深耕，稳坐区域龙头；

中金唯品会奥莱REIT、华夏首创奥莱REIT2025年收入均超1亿元，奥特莱斯类型的项目以差异化优势，高效”造血”。

出租率与租金单价

出租率决定项目整体的空间利用率，出租率越高，项目招商能力越强，收入稳定性越有保障。行业内普遍认为，95%的出租率是商业项目的健康底线。

而租金单价则是项目商业价值的核心，租金越高，品牌方对项目地段、运营能力的认可度越高，项目在商圈中的地位越突出，是资产增值的核心支撑。

一个项目既要“租得满”，又要“租得贵”，才能真正体现其市场价值。

2025年末，13个消费REITs底层项目出租率均在95%以上，其中宁波杉井奥莱出租率达到100%，从侧面印证了其在宁波市场的绝对统治力。

租金单价方面，2025年末宁波杉井奥莱以446元/平/月的单价遥遥领先，青岛万象城以427元/平/月紧随其后，凸显奥特莱斯的差异化价值和城市级地标的议价能力。区域级项目中，成都大悦城、广州凯德云尚和杭州西溪印象城租金单价稳居第一梯队。

客流表现

客流直接反映项目的市场吸引力和辐射能力，是消费转化的基础。客流越高，说明项目对消费者的吸引力越强，品牌方也更愿意入驻。

客流数据背后，是各项目在定位、运营、竞争环境上的综合投射。

城市级项目以青岛万象城为代表，客流体量最大、波动最强，但始终保持全市站位1%的头部地位。项目暑期7、8月冲高日均客流超10万，春节、国庆等节点精准发力，靠营销策划“引爆”客流。

区域级项目，内部分化。头部区域级项目客流保持高位，但各有不同——成都大悦城季节性波动较强，上海百联又一城全年客流“前高后低”，杭州西溪印象城全年平稳；其余区域级项目稳字当头——佛山映月湖环宇城、长沙凯德雨花亭等项目靠日常消费“托底”客流，旺季无暴涨、淡季无暴跌。

奥特莱斯项目，独特的季节性刚需消费自成一派，春节为全年高峰。

租户结构与调改能力

租户结构决定了收入稳定性，租户越分散，抗风险能力越强；租户越集中，依赖度越高。

业态结构则反映了项目的定位策略，是走“全客层”路线还是“垂直深耕”，各有优劣。

而调改能力，是项目能否持续“保鲜”的核心。如今商业项目中业态及品牌迭代加速，没有任何一个项目能靠固定的品牌组合长红。调改能力越强，说明运营方越能紧跟消费潮流，通过引入首店、升级品牌、优化业态组合，持续吸引消费者，从而保证收入长期增长，打破增长瓶颈。

数据来源：REITs公告-2025年年度报告信息披露

■租户结构，抗风险第一道防线

青岛万象城以571个租户、租户集中度前五名占比仅13.63%的极致分散，构筑了最稳固的收入底盘；

北京物美社区商业前五名租户占比高达54.42%，虽依赖度高，但6.27年的超长租约锁定了长期现金流。

租约年限决定了运营的操作空间，奥特莱斯项目租期普遍仅1.5-1.7年，短租约换来高频调改的灵活性。

■调改能力，各头部项目各有侧重

青岛万象城一年引入151家新店（含46家山东首店），调改力度最大，通过“首店经济”持续提升项目吸引力；

图源：青岛万象城官方小红书

佛山映月湖环宇城招调面积超50%，大规模焕新业态，激活项目活力；

图源：项目官方

宁波杉井奥莱引入7家浙江奥莱首店，完成69个品牌升级，持续巩固差异化竞争优势。

图源：项目官方

归根结底，租户越分散、租约越长、调改越勤，项目的预期收入就会越稳健。

综上，城市级项目靠规模和能级“赚大钱”，区域级项目靠精准定位和客群深耕“稳赚钱”，奥特莱斯项目靠差异化业态和强调改能力“巧赚钱”。

03

资产质地

原生禀赋如何划定价值下限？

运营效能决定项目“能跑多快”，资产质地决定项目“能跑多远”。

资产质地是商业地产的“出厂设置”，是项目在无外部干预情况下的生存底线和价值天花板。高质地资产面临市场下行，也能凭借先天优势维持稳定经营，而低质地资产即便运营团队再努力，也难以突破价值上限。

判断资产质地优劣，核心看两大核心要素：城市商业能级与地段、区域竞争格局。

• 城市商业能级与地段是资产的“先天基因”，直接决定项目的流量基础和价值底色。

商业一线、新一线城市的市级商圈，自带稳定客群和优质消费需求，是项目价值的核心支撑。这类地段的资产，不仅能吸引优质品牌入驻，还能在消费波动中维持稳定客流，抗周期能力更强。

• 区域竞争格局则决定资产的壁垒高度，区域内是否有强有力的竞品？项目是否处于龙头地位？格局越稳定，项目被颠覆的风险越小，长期价值越确定。

数据来源：REITs公告-2025年年度报告信息披露

青岛万象城坐拥新一线城市核心商圈，作为城市级地标，占据先天区位优势，资产价值最高，抗风险能力最强；区域级项目中，上海百联又一城、广州凯德云尚、成都大悦城、杭州西溪印象城等，均位于一线及新一线城市核心地段，凭借区位禀赋，持续吸引优质品牌和消费客流，资产质地突出。

从竞争格局来看，青岛万象城、宁波杉井奥莱、济南首创奥莱在各自城市或区域中占据绝对龙头地位，格局最稳。

青岛万象城是当地体量最大、品牌最全的城市地标，宁波杉井奥莱是区域内奥莱业态的绝对领导者，济南首创奥莱则凭借先发优势，占据区域市场主导地位。它们要么体量领先，要么品类独特，要么先发优势明显，形成了难以被替代的绝对优势。

赢商观察

回顾2025年消费REITs年报，我们能清晰梳理出消费REITs的核心研判逻辑——资产质地、运营效能、资本适配三者环环相扣，共同决定项目的价值，而不同指标的侧重点，对应着不同的投资需求。

当前，消费REITs市场正逐步走向成熟，随着商业不动产REITs试点的加速推进，底层资产的运营能力正成为决定其价值的核心变量。未来，只有那些具备优质资产质地、强劲运营效能、良好资本适配性的项目，才能在激烈的市场竞争中脱颖而出。

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