毛利率超茅台，陷高利贷质疑，量化派难舍金融底色

2025年11月27日，四次冲击IPO的量化派，终于登陆港交所主板。

从招股书到上市后第一份财报，量化派都展示了一种超出常规的业绩模型。

2025年全年，其毛利率达到惊人的95.4%，超出茅台3.47个百分点。

高毛利之外，旗下核心平台“羊小咩”的灰色运作模式令量化派始终笼罩在迷雾中。

毛利超茅台，月活不足百万

或许是为了上市，量化派进行了大力度转型，整个公司的经营正处于巨幅波动状态。

最令人瞩目的是其毛利率表现。

从2022年到2025年，公司毛利率从65.8%一路飙升至95.4%，2024年一度达到96.9%。这一毛利表现甚至超过了茅台。

传统电商平台的毛利率通常在20%-40%之间，即使是高端奢侈品电商，毛利率也鲜有超过70%的情况。量化派接近97%的毛利率，显然并不是电商逻辑。

量化派在招股书中解释道，是“消费地图运营成本减少”和“羊小咩的增长带动”。

然而，消费地图业务在2024年仅占量化派总营收的3.3%，2025年更是降到了不足1%，

显然，高毛利的核心原因是后者——羊小咩平台。

2024年，羊小咩毛利率达到了97.5%，2025年财报没有公布数据，但能够看出，羊小咩的毛利率极高，甚至超过了“飞天”茅台。

近年来，羊小咩快速推进，逐渐成为公司的绝对收入支柱。

具体来看，羊小咩收入占比从2022年的43.4%一路飙升至2025年的99%。消费地图收入占比则从2022年的43.3%骤降至2025年的不足1%，几乎被边缘化。

金融机构撮合服务（助贷业务）在2022年收入占比11.8% ，2025年，量化派彻底清盘这项业务。

这种剧烈变动反映出量化派正全力押注“羊小咩”。短短3年间，主营业务发生巨大变化背后，量化派为了上市与合规，进行了一场转型。

在这场转型中，原本规模就不算大的量化派，业绩指标处于巨大的波动中。

截至2024年12月末，公司净资产为-9亿元，已处于资不抵债的状态。到2025年12月末，这一数字迅速增长到13亿。资产负债率在一年间，从190.8%迅速改善到18.1%，展现了巨大的波动性。

与此同时，公司的应收账款急剧膨胀，从2022年的2.58亿元增至2025年底的9.79亿元，而这一数据在2019年约为0.85亿元。

应收账款周转率，从2022年的2.32次下降至2025年的1.28次，意味着公司回款周期在拉长。

虽然公司账面收入增长迅速，但大量资金并没有进账，实际现金流紧张。在年报中，量化派提到，公司通过使用内部产生的运营现金流量及银行借款来管理及维持流动资金。

目前来看，前者的可持续性也存在疑问。在经营过程中，量化派的付费转化率并不高，并且用户正处于收缩状态。

截至2025年底，公司注册用户6365万，但平均月活用户仅为92万人，比5月底进一步减少了1.7万人，用户量进一步下滑。

根据这一数据推算，注册用户向月活用户的转化率仅为1.45%。

从目前的指标看，量化派虽然实现了营收增长，但整个公司经营状态仍然薄弱。过度依赖“羊小咩”，营收账款持续走高，月付费用户规模较小，都印证了量化派当前的薄弱性。

哪怕是当前极为倚仗的“羊小咩”，也同样存在不确定。

“羊小咩”的灰色地带

羊小咩在量化派扮演着绝对支柱的角色，但其背后隐藏的“灰色地带”像是一把悬在量化派头顶的“达摩克斯之剑”。

量化派的金融基因植根于其前身“信用钱包”，这是一款为金融机构提供借贷撮合服务的平台。2017年，量化派曾尝试赴美上市，但随着国内互联网金融监管的收紧，这一计划最终流产。

2020年，公司将“信用钱包”升级为“羊小咩”，将其重新定位为“以消费者为中心的具有数字化交易赋能功能的应用程序”。

深入研究“羊小咩”平台上的商品定价，可以发现一个异常现象。平台上的高溢价商品价格普遍远高于市场正常水平。

以华为Mate X6（12+512）手机为例，其在京东上国补前售价为11799元，而在羊小咩平台同样配置的手机售价却为14729元，差价高达2930元。两者唯一的区别在于羊小咩平台搭配了一款无线蓝牙耳机。

羊小咩详情页面并未介绍无线蓝牙耳机，数读社在京东搜索华为无线蓝牙耳机，价格从149元到1299元不等，即使这款耳机按照最高价1299元的来定价，羊小咩的手机售价仍然比京东高出近两千元。

事实上，羊小咩平台上的许多数码产品均采用“捆绑销售”策略。

值得注意的是，在电商的外衣之下，“羊小咩”平台上还存在一个完整的“贷款购物—高价商品—第三方回收”变现链条。

相关报道指出，有不少网友分享“在特定平台贷款购买高价商品+第三方回收变现”的“擦边贷款”教程。

用户通过关联平台（如“便荔卡包”）或“羊小咩”内嵌的信贷工具获得消费额度，这些额度通常被指定用于购买“羊小咩”平台上的特定高单价商品。用户在平台上完成购买后，并非为了消费商品，而是将商品发货给第三方回收商。

回收商扣除高额手续费后，将远低于商品标价的现金支付给用户。用户最终获得现金，并背负需要在“羊小咩”或关联金融方偿还的“商品分期”账单。商品差价与回收手续费之和，实质上构成了变相的高额贷款利息。

有用户投诉反映，其在便荔卡包羊小咩平台贷款21842元分六期购买商品，平台与商家合作套现，用户实际到手仅16000元。以IRR计算，这笔贷款利率远超24%的法定上限。

在整条灰色交易链路中，关联平台“便荔卡包”扮演了关键角色。该平台由量化派实控人周灏的表亲创办，周灏最初是负责人，随后退出。2024年，便荔卡包为“羊小咩”导流带来了高达4.3亿元的交易额，占后者总交易额的18%。

数读社作为新用户下载便荔卡包后发现，首页有8万元“可激活额度”，其中仅有3万元是可取现额度，另外5万元是购物额度，这部分额度可以直接导流到羊小咩平台。

这种深度的绑定关系引发了市场对其业务独立性和转型真实性的质疑。量化派宣称已在2025年1月彻底终止所有助贷业务，但通过上述商品变现闭环，原有的信贷业务逻辑仍在持续。

在黑猫投诉、消费保、啄木鸟投诉平台上，关于“羊小咩”的投诉量已达到24532条。大量消费者指控，高出的商品差价实则为变相的“砍头息”。

便荔卡包同样高达12766条，除了投诉高利贷、催收等指控，也掺杂着对羊小咩、以及双方深度捆绑合作的投诉。

成功上市，并不是量化派的终点。看似业务转型，实际还存在“换汤不换药”的路径依赖。从一个依赖灰色地带的“类金融”平台，转变为一个有可持续竞争力的线上市场运营商，仍然有很长的路要走，受制于当前的经营状况，萎缩的活跃用户，量化派或许很难彻底摒弃过去的路径。