杭州「六小龙」冲出一个IPO：赚SaaS的钱，讲AI的故事

作者：相青 ，编辑：赵元

杭州六小龙IPO竞赛中，群核科技终于要在港股率先冲线。

从2021年冲击美股、估值一度达到20亿美元，到2025年转战港股，群核科技的上市之路已经走过四年。

在这个过程中，公司业绩也迎来一个明确拐点。去年2月递表时，披露的财务数据仍是多年亏损状态，但最新财务数据披露，2025年，公司经调整净利润为5710万元。

但围绕这家公司的讨论远不止是否盈利，而是如何理解这家公司， 它到底是一家SaaS公司，还是一家押注具身智能训练和空间AI大模型的空间智能公司？

群核科技联合创始人兼董事长黄晓煌 在朋友圈中写道：“总被调侃如果不卖英伟达股票用来创业，和创立群核科技的回报，哪个值钱？我觉得，从GPU高性能计算到今天具身智能训练，创业一路受到Nvidia和老黄的思想的影响是毕生财富。谈钱就没意思了。”

不谈钱当然不行，IPO的本质，是一场关于未来的定价。一群技术信仰者花了14年，做出了一个年收入8亿元、市占率23%的生意，却需要用一个更宏大的空间智能故事，来说服市场给予它更高的估值。

一、卖掉英伟达股票创业

群核科技的起点，是一段典型的“技术找场景”的创业叙事。

2007年，黄晓煌、陈航与朱皓在赴美求学途中相识，三人先后进入伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校攻读计算机图形学方向。

黄晓煌毕业后曾入职英伟达担任软件工程师，从事CUDA平台开发。2011年，黄晓煌卖掉英伟达股票回国创业，最初的商业设想是“让计算机模拟物理世界”，试图将GPU高性能计算能力转化为面向真实场景的应用产品。

但技术理想很快遭遇现实挑战。团队早期尝试过多个方向，将渲染技术应用于电影特效、展厅设计、人机交互界面等，均因商业化路径模糊或市场需求不足而失败。

2012年推出的“家装宝”是一款面向装修设计师的工具软件，但由于PC兼容性差、移动端体验糟糕，项目最终夭折。此后团队又尝试聚焦橱柜领域的在线设计工具，但用户群体过于狭窄，同样未能跑通。

转机出现在2013年。

团队注意到家居装修行业存在一个明确的痛点：设计师出一张效果图需要数小时甚至数天，而业主希望所见即所得的即时反馈。

群核科技的技术积累恰好能解决这一问题，其专用GPU集群可将渲染时间压缩至秒级。2013年酷家乐上线，核心功能是“10秒生成效果图、5分钟生成装修方案”，在当时行业平均渲染一张图需数小时的背景下，这构成了颠覆性的用户体验差异。

这一赛道选择的背后有清晰的商业逻辑。家居设计行业存在愿意为效率买单的付费群体，无论是装修公司、家具品牌商还是独立设计师，快速出图意味着更快的客户转化和更高的签单率。

根据招股书数据，酷家乐的付费企业客户从2014年的不足千家增长至2025年的47416家，验证了这一需求的真实性和持续性。

2013年12月，IDG资本以200万美元领投A轮；2014年GGV纪源资本领投B轮1000万美元；此后顺为资本、高瓴、Coatue等机构陆续进场，累计完成11轮融资，总金额约2.95亿美元。

投资人的核心押注逻辑是“云原生+GPU算力”对传统本地部署设计软件的技术替代。当设计工作从本地工作站迁移至云端，软件的分发、协作和迭代效率都将发生质变。

然而，该赛道限定了公司的增长边界。群核科技在空间设计软件领域虽以23.2%的市占率排名第一，但这一市场的整体规模有限，2024年中国空间设计软件市场规模仅33亿元人民币，即便到2029年预计也仅66亿元。

原有赛道的天花板清晰可见，这也解释了公司在IPO过程中，将自身定位从“云设计软件”升级为“空间智能第一股”。

二、扭亏为盈的背后

群核科技招股书中最受资本市场关注的叙事，莫过于“经调整净利润转正”。

2025年，公司经调整净利润为5710万元人民币，而此前2023年经调整亏损2.42亿元、2024年亏损7005万元。

这意味着群核科技已跨越SaaS企业最艰难的烧钱阶段，正式步入盈利周期。之所以能够盈利，是由业务增长与费用支出下降共同驱动。

先看业务增长。招股书显示，群核科技的营收从2023年的6.64亿元稳步增至2025年的8.2亿元，毛利率更是从76.8%攀升至82.2%。这意味着，公司核心产品在市场依然具备较强的议价能力和规模效应，每一笔新增收入的含金量都在变高。

与收入增长同步，公司研发与销售费用率也大幅下降。

招股书显示，研发费用率从2023年的58.9%骤降至2025年的35.5%，销售费用率从53.7%降至33.4%。同期，销售人员从615人降至484人。

具体来看，2025年研发费用为2.91亿元，较2023年减少约1亿元；销售费用为2.74亿元，较2023年减少约8200万元，两项费用合计减少约1.82亿元。

此外，更值得关注的是，群核科技的客户质量指标正出现下滑趋势。

2023年至2025年，公司的整体净收入留存率从106.1%降至98.6%，整体客户留存率从61.2%降至58.4%。企业客户的留存率从87.4%降至79.8%，个人客户的留存率则从58.4%进一步下滑至56.0%。唯有年贡献20万元以上的大客户群体，留存率维持在96.5%至98.7%的高位。

这一分化的根源在于公司近年来主动降低客单价门槛以覆盖更广泛的中小企业。但中小企业预算有限、生命周期短、对价格敏感，天然具有更高的流失率。

尽管大客户留存率维持在98%以上，贡献了企业级收入的半壁江山，但这种高度集中也意味着增长的天花板正在压低。毕竟，在房地产下行周期，家居装饰行业作为强周期性产业，头部企业的预算提高空间有限。

目前，大客户的ARPU值（每用户平均收入）从72.9万元攀升至85.6万元。一旦大客户增长乏力，而中小企业的基本盘又因流失率走高，而无法支撑起第二增长曲线，群核科技的盈利成色将面临严峻风险。

综合收入增长、费用结构与客户留存来看，群核科技已经证明，这是一门可以实现盈利的生意，但其盈利方式更接近于效率优化驱动。

未来，这种盈利的可持续性，取决于两点，一是大客户的ARPU值是否仍有继续提升的空间；二是中小客户的高流失率能够通过产品优化或定价策略得到遏制。

这是一家已经跑通商业模式的SaaS公司，但尚未证明自己具备持续高增长能力。

三、空间智能第一股？

群核科技并非第一次走到IPO门口。

在2021年赴美上市尝试中，公司讲述的是“3D云设计第一股”的故事，本质仍然是一家以酷家乐为核心的设计SaaS公司。但在中概股监管趋严与SaaS估值回调的背景下，最终IPO搁浅。

此次转战港股，其定位明显发生变化，从“云设计软件”升级为“全球空间智能第一股”。

这一变化背后，是资本市场估值逻辑的切换。

过去两年，纯SaaS公司在二级市场普遍面临估值压缩。相比之下，以AI、具身智能为代表的新叙事，则拥有更高的估值弹性与想象空间。

支撑这一新叙事的核心，是公司2024年推出的一个名为SpatialVerse的新业务板块，官方定位是“空间智能解决方案”。

通俗地理解，这是将酷家乐14年运营中积累的3.6亿多个3D模型、数亿个室内空间场景，转化为可供AI模型训练的数据集，模仿真实世界无力特性和空间关系。

为什么这件事重要？因为2024年以来，具身智能和机器人训练已成为全球科技产业最炙手可热的赛道。在真实家庭环境中完成端茶倒水、清洁等复杂任务，机器人不仅依赖算法能力，也高度依赖高质量训练数据。

但相比文本或图像数据，空间与物理交互数据的获取成本更高、周期更长。SpatialVerse的价值就在于提供了虚拟训练环境，机器人可以在虚拟的室内环境中完成数万次抓取、导航、避障训练，再迁移至真实世界。

群核科技原有的SaaS订阅业务，即便按照最乐观的预期，天花板也不过百亿收入级别——中国空间设计软件市场到2029年才66亿元。

但如果将公司定位为空间智能，其估值逻辑也随之发生变化。SaaS工具看的是收入增速和利润率，而空间智能看的是数据壁垒和未来应用场景。

不过，这一故事能否，仍有待验证。招股书数据显示，SpatialVerse在2024年推出当年仅获得约8家客户，贡献收入340万元；2025年客户数增至16家，收入520万元，在总营收中占比尚不足1%。

更现实的挑战在于竞争。在空间智能这个方向上，群核科技并非唯一的玩家。百度的文心大模型、商汤的SenseCore都在布局3D空间理解能力，且拥有更雄厚的算力资源和算法团队。

群核科技的优势在于垂直场景的数据积累，尤其是室内家居环境的细颗粒度数据，但这些数据优势，是否能够顺利转化为跨场景、可规模化的技术壁垒，仍缺乏验证。

从“云设计软件”到“空间智能第一股”，本质上是一次估值的重新锚定。它试图告诉市场：不要用SaaS公司的尺子衡量我，我不卖软件订阅，卖的是物理世界数字化的门票。

对于投资者而言，群核科技作为一家SaaS公司，它的基本盘稳固但增速平庸。作为一个空间智能的远期期权，它的故事性感，但兑现路径漫长且充满不确定性。