辽宁
2025 年度，营业收入 972.26亿元，营业利润81.59亿元，利润总额80.52亿，归母净利润59.54亿元，同比分别-0.61%、+67.18%、+60.13%、+43.69%。
扣非归母净利润45.54亿，投资的华电新能IPO，大概15亿公允价值变动，外加南网能源赚了4700万。
按照扣非指标看，15.64%净利润增速，中性评价吧，毕竟2024年低基数，算“基本符合预期”。
几块业务拆分看下：
1.输变电
行业贝塔，不多说了，龙头得拿营收利润大头，国之重器有议价能力，电气设备收入+20%、毛利率提升到20%左右；
收入占比48.6%左右，另外年报披露海外订单20亿美元新签、50亿美元在手，确认节奏问题。
电网类ETF第一权重，被动配置逻辑比较稳。
2.新能源和系统集成
多晶硅，内卷严重，下半年虽然价格回升，今年Q1继续干到低点，从去年看的话，毛利率0.59%，基本就是不赚钱。收入-26.8%，需求和价格双杀还没完全过去。
收入占比14%左右，还可以，但是这部分对利润影响比较大。
今年有点好的预期是减值应该差不多了，2025年报资产减值一共9.76亿元（2024年减值35.60亿元），主要是新特能源多晶硅这块。（新特2025年报，资产减值8.1亿）
最差的时候算是已经过去了吧，不过想回到以前那种暴利阶段也不现实，但是可以给预期。
哪怕2026年多晶硅复刻2025年，其他业务原地踏步，归母净利润必然超50%，第二年1月就要发预增。
风光电这块，业务比较稳，收入增加28.2%，毛利率大概54%，确定性比较强，年内完成并确认收入的风能及光伏电站建设项目装机约2.74GW；截至 2025 年 12 月末，并网发电的运营电站累计装机达4.04GW。
发电属于双增业务，而且目前收入占比个位数，而且新能源自营电站效益特别好，总体装机量还会扩容。
3.能源
煤炭业务，纯煤属于下行旧故事了，现在重点是核增。
目前还没落地，年报口径还是7400万吨，今年核增至1.64亿吨（+122%）大概率会通过。
服务20 亿立方米/年煤制天然气项目，去年12月入选了工信部 2025 年度智能制造系统解决方案“揭榜挂帅”项目，全疆唯一入选企业，全国73个。
这种算国家级项目，不存在核增不通过问题，等时间吧。
另外钱方面一个逻辑，80亿可转债获批也是时间问题。
年报同步说准能化工拟引入六家金融投资机构增资不超过 32 亿元，主要用于偿还金融机构债务，增资后仍在合并报表范围内。我理解应该给煤化工项目做资本结构优化，不能全靠硬杠杆顶。
未来两三年的资金调度，应该会围着这个煤制气项目转，毕竟总投资170亿，建设周期3年，不是小项目。
4、新材料
新材料这块，主要是铝，收入占比个位数，去年收入+12.4%，需求在恢复，新能源车、电子这些都在拉动。毛利率下去点，有一定的成本压力。
有长期逻辑，比如汽车轻量化、半导体、国产替代这些，但短期来看，对利润贡献不大，不太能成为估值主线。
至于黄金这些，利润和增速确实猛，但是收入占比不大，跟铝一样都是与加分项。
分红预案10派3.6元，股息率1%出头，还算有诚意。
2026 年公司计划实现营业收入 1,100 亿元，13%左右的增速指引，营业成本控制在 880 亿元以内。此前机构预测2026年EPS 中值1.5，对应PE20倍以下。
行业高贝塔，外加自身垂直整合，现在放大效应市场还没买账，好票不怕散户多。
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