中国大模型第一股：亏得越多，市值越高

026年初，一家公司的财报在资本市场引发了罕见的讨论：亏损47亿，股价却一路狂奔，市值突破4000亿港元。这家公司叫智谱，是第一家登陆港股的中国大模型公司。

上市之后，智谱的股价没有像很多科技股那样“上市即巅峰”，而是持续攀升，一度跻身港股千元股阵营，市值最高触及4300亿港元。这个数字放在全球AI赛道里，也是相当有分量的位置。

财报的数据很有意思。2025年全年，智谱营收7.24亿元，同比增长131.9%；净亏损47.18亿元，同比扩大59.5%。从2022年到2025年，四年累计亏损约85亿元。

用一句话概括：收入翻倍，亏损也在翻倍。

同期上市的MiniMax，2025年亏损17亿。两家公司一起诠释了一个奇特现象：亏得越多，市值越高。这背后的逻辑，值得认真拆解。

01

B端业务仍是“现金牛”

智谱是典型的B端主导模式。收入来源分为两部分：本地化部署（私有化部署）和云端部署（主要对应MaaS平台）。2025年财报显示，本地化部署收入占比73.7%，云端部署占比26.3%，且云端占比正在持续提升。

本地化部署的客户，主要是政府机构和大型国企。这类客户对数据安全要求高，愿意为私有化部署支付溢价，单个合同金额大，付款周期相对稳定。这是智谱能在早期快速积累营收的核心原因。

2025年，智谱开放平台及API收入1.90亿元，同比增长292.6%；企业级智能体收入1.66亿元，同比增长248.8%；企业级通用大模型收入3.66亿元，同比增长70.5%。

三条业务线全线高增长，说明智谱已经在B端跑通了基本的商业模式，不是靠单一客户撑场面。

B端业务的优点很明显：毛利率高。2025年智谱整体毛利率达到41%，毛利2.97亿元。这个数字在国内AI公司里属于第一梯队。

缺点同样明显：履约成本高，难以快速复制。每一个本地化部署项目，都需要专属的实施团队、定制化的集成工作，以及长期的维护支持。这类业务天然是重服务模式，人力投入大，扩张速度受限。云端MaaS模式的边际成本低得多，这也是为什么智谱在战略上持续向云端倾斜。

亏损的主要原因，是研发投入的持续加码。2025年智谱研发开支31.80亿元，同比增长44.9%，几乎等于全年营收的4.4倍。

02

智谱，中国的Anthropic

2026年3月31日，智谱业绩说明会上，CEO张鹏说了一句话，被广泛引用：“Anthropic的年化收入从2024年的10亿美元，增长到2025年的90亿美元，同样的商业模式与增长，正在智谱身上发生。”

业界很快解读成：张鹏把智谱的商业路径明确定义为“中国的Anthropic”，两者的相似度确实很高。

收入来源上，两家都以API调用为主，直接面向开发者和企业客户，卖的是模型能力本身。切入点上，两家都把代码生成作为核心场景，这个场景对模型能力要求高，用户粘性强，愿意付费的比例也高。

Anthropic的商业模式，本质上是“能力驱动的飞轮”：模型越强，开发者越愿意调用；调用量越大，收入越高；收入越高，研发投入越大；研发投入越大，模型越强。这个飞轮一旦转起来，护城河会越来越深。Anthropic从Claude 3到Claude 4系列，每一次模型升级都带来了API调用量的跃升，验证了这条路径的可行性。

智谱的财报结构，也在有意识地向这个方向靠拢。“开放平台及API”作为独立业务线直接呈现，强化了MaaS模式的战略地位；“企业级智能体”单独列出，表明智能体已经不再只是产品功能的附属，而是独立的商业化方向。这两条线，一个负责规模，一个负责溢价。

当然，两者也有明显差异。Anthropic背后有亚马逊和谷歌的巨额投资，在全球开发者市场有先发优势。智谱面对的是国内市场的激烈竞争，以及海外扩张的合规壁垒。但在商业逻辑的底层框架上，两者的方向是一致的：用顶级模型能力换取定价权，用定价权支撑研发投入，用研发投入维持模型领先。

03

大模型公司商业化的马拉松，才刚刚开始

智谱2025年云端部署业务292.6%的同比增幅，是整份财报里最值得关注的数字之一。

这个增速背后有一个重要信号：高阶智能正在成为稀缺资源。当大多数模型公司还在打价格战、卷Token单价的时候，智谱选择了逆势涨价。结果是，API年化收入（ARR）在过去12个月内暴涨60倍至17亿元，Token调用量在价格累计上调83%的背景下，逆势增长400%。

张鹏对此的解释只有一句话："瓶颈不在需求，在供给。"

这句话点出了当前大模型市场的核心矛盾：真正顶级的模型能力，供给是有限的。谁掌握了智能上界，谁就掌握了定价权。降价是弱者的策略，涨价是强者的底气。

智谱研发开支的31.80亿元，主要投向两个方向：AI人才和算力储备。这两项，恰好是维持"高阶智能"所必须持续支付的成本。AI顶尖人才的薪酬水平在全行业都是天花板级别，算力的采购和维护同样是持续的重资产投入。这也解释了为什么研发开支几乎是营收的4倍多。

智谱在财报中提出了一个公式，直接点明了其通向AGI的商业逻辑：

AGI商业价值=智能上界×Token消耗规模

智能上界决定了单位Token的价格，Token消耗规模决定了总收入的体量。两个变量缺一不可：模型再强，没有调用量，商业价值为零；调用量再大，模型能力平庸，只能靠低价竞争，利润空间极薄。

所以智谱的战略，是同时押注两端：持续加大研发，把智能上界往上推；同时扩大开发者生态，把Token消耗规模做大。这是一场马拉松，不是百米冲刺。

从这个视角看，47亿的亏损就有了不同的解读方式。这不是经营失败的信号，而是主动选择的战略投入。资本市场给出4000亿港元的估值，本质上是在为这个公式的未来值定价。

结束语

中国大模型公司的商业化刚刚起步，研发投入不能停，亏损是必然的过渡状态。市值高企，是资本市场对“未来稀缺性”的提前定价。这个逻辑在Nvidia身上验证过，在Anthropic身上正在验证，现在轮到了智谱。

当然，高估值也意味着高预期。4000亿港元的市值，对应的是7.24亿元的年营收，市销率超过400倍。这个数字，容不下任何战略失误。

大模型公司的商业化马拉松，智谱暂时领先。但终点线在哪里，没有人知道。能确定的是，这场比赛，才刚刚开始。