本次创业板改革的最大看点：让地方政府获得了IPO项目“推荐权”

早在今年3月初吴清提出“创业板拟增设一套更加精准、更为包容的上市标准”时，坊间就已对创业板“第四套上市标准”浮想联翩了；然而直到前些天证监会《关于深化创业板改革，更好服务新质生产力发展的意见》正式发布后，人们才意外发现：

本次创业板改革新规的最大亮点不只在于推出了“第四套上市标准”，还在于赋予了各级地方政府IPO项目“推荐权”。

为此，《意见》专门用了整整一段话论述此事——

“三、积极发挥地方政府作用，助力提高审核注册效率。

充分发挥地方政府了解辖内企业实际情况的优势，试点开展由地级及以上城市人民政府、省级人民政府（以下统称地方政府）向中国证监会和深圳证券交易所推送拟在创业板发行上市企业信息，试点推送范围为已申请发行上市辅导备案、拟按照创业板第三套或第四套上市标准申报的企业。

中国证监会和深圳证券交易所将地方政府推送的企业信息作为审核注册的参考，依照企业发行上市规定条件和程序严格履行审核注册职责。地方政府推送信息不作为企业在创业板发行上市的必备程序。”

那么，这项赋予各级地方政府创业板IPO项目“推荐权”的举动，究竟该如何解读呢？

许多人听闻此事后，最先联想到的就是曾于上世纪90年代存在的“审批制”。为了方便朋友们理解，这里野望谷先科普下历史背景。

以上市发行审核制度作为标准，我国A股市场可以大体划分为四个时代：

第一个时代是1993年之前的“混沌时代”。

彼时沪深两个交易所刚刚成立，证监会的成立时间还要晚于两个交易所，它们的职权范围尚不清晰。地方政府、两个交易所、中国人民银行都有一定实质性的股票上市发行审核权力，权责约束关系相当不明确。

第二个时代是1993至2000年的“审批制时代”，“审批制时代”又可以细分为“额度管控”（1993至1997年）、“指标管控”（1998至2000年）两个时期。

1992年夏天深圳“抢购认购证”风波过后，决策层突然发现，股市可能是拯救国有企业的理想手段。于是便有经济学家建言献策，说“通过股票市场融资，是搞活和增强国有企业实力的战略选择”，不仅如此，“搞活股票市场融资”还可以解决居民储蓄增长过快的“笼中虎难题”。

此后，股票上市发行审核的权力便被归集上收，先由国家计委、证券委、证监会确定上市额度，然后再将这些额度按行业系统分配到各行业主管部委，按地域分配到各省市区；各部委、各省市区拿到了上市指标后，会继续在各自系统、辖区内部继续向下层层分配。

那时候一家企业要想向证监会申报上市的话，必须得先获得各省市区或各部委分配的额度或指标，取得相关省市区或主管部委的同意。最终，这些上市指标绝大部分都落到了各地国有企业的口袋中，成为了救活彼时经营状况普遍陷入困境的地方国有企业的“最后一把米”。

其中，1997年之前属于“额度管控”时代，也就是以上市发行融资总额度作为分配标的；

1998年之后属于“指标管控”时代，也就是同时以上市发行融资总额度和新上市企业家数作为分配标的，目的是激励各地方、各行业系统将上市指标优先分配给那些大型企业集团。

第三个时代是2001至2019年的“核准制时代”，“核准制时代”又可以细分为“通道制”（2001至2004年）、“保荐制”（2004至2019年）两个时期。

核准制同审批制的最大不同，就在于IPO项目推荐权从地方政府、主管部委转移到了以证券公司为主的专业化、商业化中介机构手中，且证监会和证券交易所拥有对证券公司等中介机构的监管权。从此，股票上市发行审核也就基本摆脱了地方政府和行业主管部委的干预。

其中，2004年之前的“通道制”属于过渡阶段，也就是证监会根据各家证券公司的信誉和质量进行积分排序，据此授予每家证券公司数量不等的若干通道（即由该证券公司上报的同一时间处于证监会审核状态的企业家数），依次排队，每“过会（发行）一家”才能“递补新增一家”；

2004年之后的“保荐制”属于持续时间最久、国人最为熟悉的阶段，也就是由证券公司对所推荐上市的企业进行辅导与协助、督导与担保。

当然了，实行券商保荐制度并不代表证监会失去了对发行额度的控制，历史上A股曾经历了多次IPO批量暂停或重启，这背后都是证监会根据二级市场表现来对新股发行节奏所进行的主动调控。

第四个时代是2019年之后的“注册制时代”。

注册制同核准制的最大不同，一是在于将以价值判断为中心的实质性审核逐渐转向以信息披露为中心的形式要件审核，二是在于将证监会的集中审核权限逐渐下移、前移到证券交易所手中，证监会则更加侧重事中和事后监管。

过去几年里，科创板、北交所、沪深创业板、主板、中小板陆续完成了注册制改革。

通过回顾上述历史就能看出，A股股票上市发行审核制度的变迁同整个经济体制改革的变迁是基本同步的：

从审批制、到核准制、再到注册制，恰好就顺应了从计划经济体制不断转向市场经济体制的大趋势，行政干预和计划管控的色彩越来越弱，市场理念和专业辅导的色彩越来越强。相应地，地方政府在这一过程中扮演的角色也是越来越弱。

毕竟在90年代的审批制时代，地方政府的过度参与曾带来了不少弊端，比如它会使上市的公平性得不到保证，上市指标被优先分配给了各地国有企业，而大量民营企业却只有“借壳”的份儿；

它降低了上市公司整体的质量和素质，因为地方政府决定推荐谁、不推荐谁往往是从自身政绩、国企解困等诉求出发，所以越是经营困难的大型企业反而越容易获得上市指标；

它造成了大量的虚假报表现象，因为那时许多国有企业事实上根本不具备上市条件，所以它们在拿到上市指标后不得不通过大面积的、半公开的各种“财技”来进行包装，而随着时间推移这些假象迟早都会被戳破；

它还会带来权责利关系的异化，某些主管部门和地方政府因为手握上市指标大权，从而享有了巨大的寻租空间；本应属于证监部门的发行审核权力被其他部门和地方所挤占，导致证监部门对这些弊病也无法进行专业、有效的治理；

它还忽视了投资端的诉求，把股市当成了一个单纯的“融资市”，在广大股民的利益得不到看重、得不到保证时，资本市场整体的健康度和可持续性也就无从谈起了。

1998年，被中国证监会聘任为首席顾问的原香港证监会主席梁定邦大律师就曾说：

“指标配额上市的办法，其计划有很大的随意性，绝大多数上市指标都是为当地解困脱贫的，捆绑上市很普遍。上市之后，企业的机制和财务问题很快就暴露出来，相当一部分公司成为空壳。”

1999年，经济学家张维迎也曾说：

“我们现在把股票市场看作是解决国有企业困难的一种办法，而不是当作使有限的资源流向最有效率的企业、最有能力的企业家的融资渠道。这种为了扶贫而发展股票市场的思路是不健康的……指导思想应该是保护公平交易，保护投资者的利益，而不是保护少数人的特殊利益。”

业界和民间的呼吁逐步引起了决策层的重视，加之90年代后期国企改革思路逐渐转向了“抓大放小”、“重点扶持、其余放活”和“国退民进”、私有化改制，用股市来为地方国有企业解困的必要性也就慢慢不存在了，这才让核准制得以取代审批制，把股票发行上市的“推荐权”从地方政府转移到了证券公司手中。

然而，用90年代的股票上市发行审批制来看待本次创业板改革新规赋予地方政府的IPO项目“推荐权”，事实上并不妥当。因为这次发布的《意见》和证监会发言人的答记者问说得都很明白：

（1）“证监会、深交所、地方政府不设置推送企业信息任务目标，各级地方政府不强制下级政府推送企业信息，不得要求企业将政府推送信息作为发行上市必备手续”。

——这就是说，证监会并不是要求地方政府必须要推荐IPO项目，地方政府也不必把推荐IPO项目当成一项强制性的任务、建立一套强制性的程序。

（2）“地方政府推送的企业信息仅作为审核注册的参考”，“地方政府推送信息不代替证监会和深交所审核注册主体责任、发行人主体责任、中介机构‘看门人’责任，不代表对被推送企业的投资价值或者投资收益作出实质性判断或者保证”。

——也就是说，地方政府的推荐权仅仅就是个推荐权而已，最终决定企业能不能上市的判断权、审核权还是掌握在证监会和证券交易所手中；来自地方政府的推荐仅仅是一个“参考”，即便是地方政府推荐了，也不能代表它对这个项目做了“担保背书”。

（3）“地方政府推送信息不作为企业在创业板发行上市的必备程序”，“对未经地方政府推送信息的企业，证监会和深交所仍按现有程序进行审核注册”。

——也就是说，企业若要申请在创业板发行上市，取得地方政府的推荐并不是必须具备的前置要件；即便是没有来自地方政府的推荐，也不影响证监会和证券交易所对其正常受理申报。

由此可见，来自地方政府的推荐既非必备程序，也非通行证，更非越俎代庖：地方政府对IPO项目行使推荐权，既不会改变证券公司等中介机构继续履行保荐职责，更不会改变证监会和证券交易所对IPO项目的最终审核及注册权；不管是不推荐、错推荐、少推荐，地方政府都不会承担任何责任。

所以，此次创业板新规赋予地方政府IPO项目“推荐权”的做法，同历史上的的股票上市发行审批制存在根本不同。毕竟，审批制作为一个特定年代里的历史产物，它的弊病早已为人们所熟知，眼下并不存在需要重新拾起审批制的客观环境和现实必要。

那么既然如此，创业板此番改革的真正用意究竟何在呢？

除了证监会发言人在答记者问时所说的“如何识别出创新能力突出、成长性强的优质创新企业，一直是监管部门审核注册工作的重点和难点”、“地方政府对辖区企业的经营、合规、口碑声誉等方面情况较为了解，由地方政府推送企业信息作为参考，有利于审核部门更加及时全面掌握拟上市企业情况，进一步提高审核注册质效；也有利于将有限的上市资源更加精准、高效地配置到优质创新企业”等考虑之外，究竟还有没有其他更深层次的考量呢？

野望谷认为，本次创业板改革赋予地方政府IPO项目“推荐权”还会在以下四个方面带来深远影响，同时这四个方面也是一些地方政府和相关部门需要好好思忖、提早谋划的：

第一，是顺应了各地由“土地财政”时代向“股权财政”时代转型升级的趋势大潮，并会对地方融资平台转变经营模式、地方国有企业开展并购重组产生直接影响。

此前，野望谷在《谈谈本次政治局会议上的八个“新提法”》、《眼下的形势，像极了2018年底……》、《连续二十多年年化收益率11.6%，这次机构资金入市真的跟你没关系吗？》、《一个中国资本市场底层逻辑的变化：究竟什么才是“股权财政”？》等文章中曾多次讲到，近两年来资本市场一个最重要的变化就是机构资金的参与度显著增强。

而在机构资金中，除了领衔的“国家队”和公募、保险、私募、银行理财等专业性投资机构之外，地方政府的参与度也正变得日益突出。在土地财政已成昨日黄花的背景下，发展股权财政就成为了各级地方政府不约合同的选择。

在先前的土地财政时代，地方政府都忙于搞基本建设、搞“三通一平”、搞土地开发、搞新区新城；可到了如今的股权财政时代，地方政府的精力就转向了搞产业培育、搞引导基金、搞资本孵化、搞上市辅导。

从此，土地便不再是地方政府的钱袋子，优质企业成为了地方政府新的主要财源，各级地方政府都从过去的“卖地赚钱”思维转向了现如今的“养公司赚钱”思维。

而“养公司”的理想变现渠道之一就是促成“被养企业”的上市，所以过去各级地方政府都忙于跑发改部门、跑住建部门、跑规划部门，而将来各级地方政府或许就要忙于跑证监部门、跑科技部门、跑工信部门了。

今年“两会”《报告》中有这么一句话：“高效用好国家创业投资引导基金，大力发展创业投资、天使投资，政府投资基金要带头做耐心资本，推动更多初创企业加快成长为科技领军企业”。

——既然各级地方政府的产业经济、引导基金需要“带头做耐心资本”、培育“科技领军企业”，那么自然就需要在IPO项目“推荐权”方面构建起一个前后呼应的制度闭环了。

同时，从“土地财政”转向“股权财政”也有利于化解地方政府长期以来累积的债务压力，引导政府融资平台摒弃旧模式、塑造新模式，这跟国家一直在强调的“提高直接融资比重”的要求也是一脉相承的。

因此从这个角度说，赋予地方政府IPO项目“推荐权”也是扭转地方财政局面的长远举措之一。

另外，考虑到地方“股权财政”的一个重要抓手是地方国有企业，因此赋予地方政府IPO项目“推荐权”也就给地方国有企业并购重组打开了新思路。

按照本次发布的创业板“第四套标准”，地方国有企业将来再对新兴产业企业开展投资并购时，势必会提高在行业、资产、盈利、估值方面的包容度，被投资的新兴产业企业也乐于得到背景实力雄厚的地方国企入股支持。如此一来，地方政府、地方国有企业、新兴产业企业便可以共同受益，皆大欢喜。

第二，是引导地方政府摆脱“内卷式”招商引资的旧依赖，尽快构建起“服务型”招商引资的新路径，同时也让拟上市企业拥有了更大“比选权”。

此前，野望谷在《浅谈近期一系列经济现象背后的深层逻辑》、《看懂7月1日的中财委会议：新一轮大变局已在暗流涌动》、《意味深长的【要素市场化改革】：绝大多数人都没看懂它背后的信号》等文章中曾多次讲到，从去年开始国家提出的“反内卷”，其首要重点就是要反地方政府的“内卷”、反地方保护主义的“内卷”、反不当招商引资的“内卷”、反政绩观偏差的“内卷”。

可招商引资也不是被一棍子打死了，国家只是否定了过去那种靠拼政策让利、拼财政补贴、拼土地供给、拼基金配资、拼税收返还来实现的低质、重复、高耗、低效式做法，要求各级地方政府夯实税基稳定财力、发展区域产业经济、发展新质生产力的任务并没有放松。

既然如此，地方政府究竟要怎么破局呢？之前国家给出的解决方案有扩大地方税基、减少地方事权、构建统一大市场、要素市场化改革等等，而今年国家给出的新解决方案之一就是赋予地方政府以IPO项目“推荐权”。

未来，各级地方政府就需要提升对辖内企业的资本市场服务能力，包括关系接入能力、政策把握能力、基金投资能力、企业服务能力、法治规范能力、风险识别能力、项目协调能力、危机治理能力等等，学会顺应政策、科学取舍；甚至是前瞻性地判断政策趋势动向，提前储备和涵养一批有竞争力的企业，服务并赋能它们发展壮大，最终通过把企业送上资本市场来实现开花结果。

本次证监会发言人在阐述地方政府推送IPO项目的条件和标准时，有这么一句话：“企业应满足在当地注册并持续经营不少于3年”。

——言下之意就是，过去几年常见的上市公司于上市前“突击搬迁”、“伪搬迁”的做法已经没有市场了，地方政府既不能想着靠临时抱佛脚来“买上市项目”，也不必去想着靠比拼“政策洼地”、“税收洼地”去跟其他地方“抢上市项目”，地方政府将来只能老老实实做扎根本地企业的“长期陪跑者”。

就像在近期，国内已经有一些地方政府引导基金明文取消了返投要求，这就是在向市场让步、向政策靠拢，这也跟上一条讲到的打造“耐心资本”要求是一脉相承的。相信在未来，取消返投要求的地方政府引导基金一定会越来越多。

当然了，不同地方的资源禀赋和营商环境一定会有差异，不同地方政府的资本运作能力和见识也一定会有差异，所以未来各地政府、包括地方政府旗下的引导基金都一定会出现高低分层。

因此对企业来说，提前精准判断一个地方的营商环境和资本市场服务能力、进而至少提前3年以上进行选址布局就相当重要了，毕竟这关系到自己未来能不能进入地方政府的“IPO推送名单”。

第三，是通过IPO这跟指挥棒，把发展和培育创新创业企业的战略导向跟地方政府的切身利益绑定在了一起。

众所周知，A股各板块之间是分层定位、错位发展的，就像本次证监会发言人在答记者问时所说的：

“科创板突出“硬科技”特色，重点服务开展关键核心技术攻关的企业，已在集成电路、生物医药等领域形成了产业集群；创业板主要服务成长型创新创业企业，培育了一批新能源、高端装备等领域标杆性企业。

这次创业板增设的第四套上市标准，侧重于前沿技术的引入、转化和应用，与科创板相关上市标准在指标设置、适用行业范围、产业发展阶段等方面形成一定区分。”

此前，野望谷在解读四中全会时曾说过（延伸阅读：《四中全会《公报》里蕴含的“四大逻辑主线之变”》、《浅谈《公报》里暗藏的5个重要经济趋势信号》），“新兴产业”同“未来产业”是两个概念、两种指向：

“新兴产业”是已经进入了规模化商业应用的现代产业，已经有较高确定性会成为支柱产业，是要被“培育壮大”的，就比如新能源、新材料、航空航天、低空经济产业；

而“未来产业”则是尚未进入规模化商业应用的现代产业，是“明天的新兴产业”，是要被“前瞻布局”的，就比如量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信。

“新兴产业”同“未来产业”的这种区别与联系，放在“创业板”同“科创板”身上也是相似的道理：

登陆科创板的公司其“未来产业”的色彩相对更强，更加强调“硬科技”、强调“大国重器”、强调“国产替代”、强调“核心技术自主可控”、强调重资本投入、强调前瞻引领，现阶段盈利能力的确会弱一些，但未来增长潜力和市值想象空间却是更大；

而登陆创业板的公司其“新兴产业”的色彩相对更强，尽管对“硬科技”、对“核心技术自主可控”的要求门槛没那么高，未来增长潜力和市值想象空间也不一定有那么大，但对市场化应用、盈利预期却看得更重更实。

具体到地方政府来说，能够培育出一家登陆科创板的公司固然其潜在收益更大，但这需要的投资强度也更大、回报周期也更长、不确定性风险也更高、相应的投资和识别能力也更难；

相反，培育出一家登陆创业板的公司固然其潜在收益可能会小一些，但它的投入本钱也会小一些、投入回报产出比也更好量化、回报周期更短、不确定性风险更低、所需的判断和筛选能力也更容易；

同时也正是因此，培育出一家创业板公司能够给本地相关产业集群、潜力股企业们所带来的案例示范效应和产业联动效应，也会比培育出一家科创板公司要来得更实在、更落地、更可期，地方政府操作起来也会更加得心应手。

就在前几天，国家下发了《关于推进服务业扩能提质的意见》，毕竟在去年底召开的中央经济工作会议上，服务业也被纳入了科技创新的范畴（延伸阅读：《本次中央经济工作会议释放的11个重要新信号》）。

在这份《意见》中，有许多我们平时常见的服务业行业都被纳入了要“促进发展”的范畴。相比起强调“硬科技”的科创板来说，这些被鼓励发展的服务业跟创业板的相关性则要更强。

所以说，通过赋予地方政府IPO项目“推荐权”，也就把发展成长型创新创业企业、引领新质生产力导向的目标，跟各级地方政府的切身利益绑定在了一起。

第四，把企业上市同地方政府的利益绑定在一起，其着眼点不光在于“上市”这个角度上，还在于“退市”这个角度上。

一直以来，让经营不善、长期亏损的“僵尸型”上市公司退市都面临着重重阻碍，其症结之一就在于某些地方政府的阻挠：

毕竟，对于一个偏远地区的市县级地方政府来说，辖内上市公司可能就那么屈指可数的寥寥几家，一旦有哪家上市公司退市，那么对当地负责人脸面上的冲击是立竿见影的；既然左右不了公司能否上市，那就干脆把精力放在维护既有上市公司的上市地位上好了。

然而如今赋予了地方政府IPO项目“推荐权”之后，这种局面或许就能得到改观：

将来，这些地方政府与其费力不讨好、冒着得罪所有人的风险去保护那些“僵尸型”上市公司，倒不如顺应政策形势、建设性地去扶持和推荐一批“明日之星型”上市公司；

只要新上市公司的数量能多过退市上市公司的数量，进而形成一个常态化的、有进亦有出的健康流动，那么当地负责人也就不会再有阻挠退市的动力了，甚至还有可能会乐于接受、积极配合应退市公司的及时退市。

所以说，赋予地方政府IPO项目“推荐权”，也有助于间接破解“僵尸型”上市公司“退市难”的困境，让“应退尽退、及时出清”不再是一句空话，让“借壳”、“保壳”的行为丧失生存空间，让“炒小”、“炒差”的行为不再有生存土壤。

2024年4月发布的“新国九条”《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》在最后一条“推动形成促进资本市场高质量发展的合力”中，专门就有一段话讲的是“深化央地、部际协调联动”问题。

联动联动，那就不可能只靠单向施压，而是要靠互惠互利。既然在退市监管、退市风险化解上需要地方政府密切配合，那么自然也就需要在上市推荐、IPO项目选拔上让地方政府获得一席参与之地。