摩根大通-中国资产配置：挑战大于所见（二）

财政政策展望

分析：小摩预计2026年赤字率将维持在GDP的4%，由于家庭部门的需求仍然疲软，2026年下半年可能会提供财政补充支持，包括债务互换在内的总债券额度可能会达到11.1万亿元，相对于2025年来说增加0.4万亿，财政资金投放还是会以托底为主要目标。

所以对于投资来说特别依赖于财政投资的行业明年的表现大概率会不温不火，比如苦大仇深的传统基建行业，再比如每个季度都盼着以旧换新补贴才能勉强维持低速增长的广义消费行业。另外财政对于社会保障的补贴（生育补贴、残疾人补贴等）也会间接对消费造成很大的影响，从目前的预测来看明年消费大概率还是不太会动的。

分析：从政府债务的总量上看，中国的政府债务与GDP之比将在2026年达到120%，虽然高于IMF建议的100%门槛，但与美国等发达国家相比仍有提高的空间，特别是与日本的230%相比。

从债务结构上看，城投债与GDP之比将保持恒定，而地方和中央的债务占比将逐步扩大。这体现了之前债务置换思路的延续，就是中央加杠杆来置换地方利率高的债务，同时通过给地方提高债务上限来给地方的手脚松绑，这样地方经济才有充分的刺激空间。

这对于经济发达地区的房地产来说是长期利好，因为债务上限提高后也不是谁都有资格举债的，只有经济底子本身就很好的城市才能获得足够的债务额度来发展本地经济，经济起来了本地房价自然能稳住。

分析：上面这张图只需要注意绿色的家庭债务部分，可以很清楚的看到在2020年之前的经济上行期，家庭债务扩张在GDP中的占比都比较大，这部分债务扩张基本都流向了房地产。

而从2021年开始家庭债务扩张就开始大幅走弱，特别是在2024-2025年由正转负，这说明居民部门处于去杠杆的状态，主要原因就是房地产市场的萎靡损坏了居民的资产负债表，进而影响了居民的消费信心。预计居民部门资产负债表的修复过程将在2026年继续进行，也就是说消费和房地产行业整体上还会继续寻底。

货币政策展望

分析：上图是美联储利率与我国基准利率之间的走势对比图，基本上我国的利率是跟着美联储利率走的（维持合理利差以稳住外资）。目前预计今年美联储只会有一次25bp的降息，这还取决于后续油价能不能下来。

货币政策中降息将是最有力的工具，因为利率可以通过降低企业负担来维持企业运营，这样可以稳住就业和收入。还可以降低居民房贷负担以维持一定的消费信心，同时减少银行房贷的坏账率。还可以让一些资本密集型的巨型项目上马以 创造大量就业和收入 ，比如一个1000亿的低利润项目原来没人做，降息后融资成本降低了可能就有人肯做了。这样对国家来说创造了大量的GDP，对企业来说赚到了钱，对居民来说有了工作和收入，所以其实美联储降不降息对我们投资来说挺重要。

分析：上图是政策利率和存款准备金的走势对比图，从趋势上看从2021年开始随着经济的下行利率和准备金率不断降低。预计2026年的二季度存款准备金将继续下降50bp，其实后续准备金率还有很大的降低空间，因为国际上银行的存款准备金率一般都在2%以下，很多发达国家甚至已经取消了存款准备金的硬约束。

但降低存款准备金的作用其实并不大，因为现在银行面临的问题是信贷需求不足（有钱放不出去），而不是额度问题（ 不够钱放出去 ），看看每天能接到几个贷款电话就知道了。所以虽然说后续降准降息都还有空间，且降准降息将成为不可逆的长期趋势（因为GDP增速进入低增速时代），但降息的作用将远大于降准的作用。

分析：上图可以看出公共部门信贷的增长是远大于居民部门信贷增长的，事实上居民部门的信贷增长从2024年就开始陷入收缩的状态，主要是房地产下行引起的居民部门去杠杆，预计这一趋势将在2026年得到延续。居民部门资产负债表的修复并不是一朝一夕能完成的，需要经济实实在在的恢复来给居民部门消费和投资信心，进而修复资产负债表。

取代居民部门进行信贷扩张的自然是公共部门，公共部门的信贷扩张可以在重点行业创造大量就业和收入，这样就有可能把经济拉回正轨，但目前来看需要加大投入并且给予较长时间才有可能扭转局势。

分析：正如上面所述降息将成为未来最有力的货币政策工具，且这个趋势随着经济进入低速增长区间是不可逆的，那么目前来说除了与美联储的利率差之外，最重要的降息制约因素就是银行的净息差了。

上图可以看出目前我国银行的净息差已经都跌入了非常狭窄的区间，特别是对国有大行和城商行来说净息差已经降至1.3%，因为这些银行往往承担稳经济的任务，并且自身的成本控制的比较好，但1.3%的净息差也已经是极限了，再往下可能就要做平或者亏损。对于农商行和股份制银行来说目前的净息差相对来说还不是特别低，因为前者的成本控制一般不如大行好，而后者由于其股份制的性质而更加市场化。

所以对于后续的降息来说，银行为了保持必要的净息差必然会先降低存款利率，而存款利率很大程度上取决于居民信心（信心越足存款意愿越小，消费和投资意愿越大），所以居民信心恢复之时大概就是降息暂停之际。