募资750亿美元的史上最大IPO逼近，SpaceX会成为抽干美股流动性的黑洞吗？

撰文：毕峰；编辑：李力

超级IPO募资750亿美元

美国资本市场已经很久没有等过这样一家公司。

过去几年，SpaceX一直活在公开市场之外，却几乎享受着公开市场最顶级科技公司的估值待遇。它不披露季度报表，不召开财报电话会，也不需要面对华尔街分析师对毛利率、自由现金流和资本开支的连续追问。但它的估值却一轮轮被推高，员工和早期投资人的股份在二级交易中被反复改价，像一只尚未上市、却已经被全球资金提前定价的超级蓝筹。

现在，这家公司终于走到IPO门口。

据媒体报道，SpaceX计划最早在今年夏天上市，目标估值约1.75万亿美元，募资规模可能达到750亿美元。如果这一规模最终落地，它不仅会成为全球资本市场历史上最庞大的IPO之一，也会改变投资人对“新股融资上限”的理解。更具冲击力的是，Dealogic数据显示，这一募资规模大致相当于美国去年所有IPO融资总额。也就是说，SpaceX不是来市场上“分一杯羹”，而是试图一次性端走整张桌子。

这也是为什么华尔街对它既兴奋又紧张。兴奋的是，SpaceX几乎集齐了过去二十年资本市场最喜欢的叙事：马斯克、低轨卫星互联网、商业航天、AI算力、全球基础设施、可重复使用火箭。紧张的是，这一故事被压缩进一个接近1.75万亿美元的估值包装里，稍有落差，市场就会重新定价。

SpaceX此前长期不愿上市，原因不难理解。对马斯克而言，公开市场既是融资机器，也是束缚机器。上市意味着披露、监管、诉讼、季度压力和投资人投票权。SpaceX仍在重投入周期中，星舰仍未进入成熟商业化阶段，Starlink虽然已经证明商业模式，但全球扩张、频谱监管、终端补贴和卫星折旧仍会持续消耗现金。更重要的是，公司现在不再只是火箭公司，它还被媒体披露并入了xAI相关业务，资本开支结构已经发生剧烈变化。IPO文件显示，SpaceX 2025年合并收入约186.7亿美元，净亏损约49.4亿美元，资本开支高达207.4亿美元，其中相当大部分被AI基础设施吞噬。

这使得SpaceX IPO不再只是“全球最强商业航天公司上市”，而是一次复杂得多的市场测试：投资人到底是在买一家已经具备现金流的卫星互联网公司，还是在为马斯克新的AI帝国预付账单？

Starlink业绩耀眼，资本开支拖累严重

如果说SpaceX的估值过去靠火箭点燃，那么现在真正撑住这家公司财务故事的，是Starlink。

谈到SpaceX，人们常常联想到的是猎鹰火箭、星舰试飞、NASA订单和登陆火星。但从财务报表角度看，SpaceX的发射业务更像是基础设施底座，Starlink才是利润表上最有力的资产。

根据媒体披露，Starlink 2025年收入约114亿美元，EBITDA利润率高达63%，用户数从年初约450万增长至年底约900万，并在2026年2月突破1000万。路透社也援引相关报告称，Starlink去年收入约114亿美元，市场对SpaceX上市估值的预期高度依赖这一业务。

这组数字意味着什么？114亿美元收入、63% EBITDA率，对应约72亿美元EBITDA。放在传统航天公司体系里，这是极罕见的盈利能力；放在通信基础设施行业里，也已经接近优质平台资产。Starlink的商业模式不是一次性卖火箭，而是持续收月费。只要用户留存稳定，收入就具有订阅属性。更重要的是，SpaceX用自己的火箭发自己的卫星，发射成本被内部化，卫星制造、发射、网络部署、终端销售和服务运营形成垂直整合，这让它比传统卫星通信公司更容易压低单位成本。

也正因为如此，Starlink正在改变SpaceX的财务基本面。过去SpaceX是典型的资本密集型工程公司，收入来自发射合同、政府项目和商业客户，利润取决于发射频率、火箭复用效率和单次任务成本。但Starlink把它提升为另一种模型：高前期投入、高固定成本、用户规模上来后利润率快速释放。这更像电信运营商与互联网基础设施公司的混合体。

但复杂之处在于，EBITDA好看，不等于自由现金流轻松。

根据披露，SpaceX 2025年资本开支达到207.4亿美元，其中xAI相关AI部门占合并资本开支的61%，并造成约64亿美元经营亏损。Starlink去年营业收入翻倍至44.2亿美元，虽然可以弥补太空部门亏损，但AI投入正在改变支出结构。简言之，Starlink确实在造血，但造出来的血很快被AI基础设施和深空项目抽干净。

这就是SpaceX财务故事里最容易被忽略的矛盾：它不是没有盈利资产，而是盈利资产还没有强到可以完全覆盖马斯克的所有野心。

从收入结构看，市场披露口径存在明显差异。据媒体报道，SpaceX的收入从2021年的23亿美元翻了一番，达到2022年的46亿美元，然后在2023年增长了90%，达到87亿美元。2024年，SpaceX的收入增长了51%，达到131亿美元。今年1月份，有媒体称SpaceX 2025年总收入约150亿至160亿美元，也有报道称合并口径为186.7亿美元；该利润数据反映的是息税折旧摊销前利润（EBITDA），这是衡量公司运营业绩的指标。

Barron’s报道称，公司2025年销售额约160亿美元，2026年可能升至250亿美元。不同口径背后，可能涉及是否合并xAI、是否计入某些部门收入、以及IPO文件与分析师会议材料之间的统计差别。但方向是一致的：Starlink正在成为收入和利润核心，火箭发射提供战略护城河，AI则成为最大变量。

整体而言，SpaceX的发射业务本身并非不重要。相反，猎鹰9号和星舰是Starlink商业模式成立的前提。如果没有低成本、高频次、可复用火箭，Starlink不可能以如此速度铺设全球卫星网络。部分市场估算显示，Falcon 9在2025年完成超过160次发射，贡献数十亿美元收入，并形成外部竞争者难以复制的发射能力。NASA商业载人合同、国防任务和商业卫星发射，则给SpaceX提供一定收入可见度。

但发射业务的问题在于，它很难单独支撑1.75万亿美元估值。火箭再强，也更接近高端制造和政府承包业务，市场不会长期给予它百倍收入估值。SpaceX真正被重估，是因为Starlink让它看起来像“太空里的电信运营商”，而xAI又让它获得“AI基础设施平台”的想象空间。

这也是IPO投资人需要特别警惕的地方。SpaceX的财务健康状况不能只看收入增长，也不能只看Starlink EBITDA率，而要看三个关键指标：自由现金流能否转正，资本开支占收入比例能否下降，以及AI投入何时产生收入回报。2025年，SpaceX高达207.4亿美元资本开支已超过当年合并收入。若未来几年AI数据中心、星舰、卫星补网同时推进，即便Starlink收入继续增长，公司仍可能处于“利润表改善、现金流紧绷”的状态。这给SpaceX的高估值设置了一道难题，在他上市之前，没人清楚，资本市场愿意为马斯克的新梦想支付多少溢价。

从百亿到万亿美元的估值大跃进

SpaceX的估值增长不是一条平滑曲线，而是几次叙事升级后的大跃进。

2015年前后，SpaceX估值只有120亿美元。当时资本市场给它的定价核心仍是商业发射：猎鹰火箭证明了可复用火箭的技术方向，但业务模式仍然接近航天承包商。到2017年、2018年，公司估值升至约215亿、250亿美元。2019年进一步升至约300亿美元以上。那个阶段，市场买的是“低成本发射能力”这张牌。

真正的第一次大跃迁发生在2020年至2021年。Starlink开始从试验网络走向商业服务，SpaceX估值从2020年的约461亿美元，升至2021年4月的742亿美元，并在2021年10月达到约1000亿美元。这个节点非常重要，因为SpaceX不再只是火箭公司，而被重新想象成全球宽带网络公司。估值锚从“发射服务收入”切换到“全球用户规模×月费×高利润率”。

第二次跃迁发生在2022年至2023年。尽管宏观环境进入加息周期，科技股估值受到压制，但SpaceX估值仍从约1250亿美元升至1370亿美元、1500亿美元。这说明一级市场对SpaceX的定价已经开始脱离普通成长股周期。投资人愿意给它更高折价保护，因为它拥有两个稀缺属性：一是美国商业航天的事实龙头，二是Starlink增长已经有真实用户验证。

第三次跃迁最激烈，也最容易引发争议。2024年12月，SpaceX tender offer估值约3500亿美元；2025年7月升至约4000亿美元；到2025年12月，有市场资料显示一轮员工股份出售价格对应约8000亿美元估值。短短一年，从3500亿美元到8000亿美元，这已经不是常规成长重估，而是市场在提前把Starlink、AI、星舰和马斯克个人溢价一起打包进价格。

如果IPO目标估值进一步升至1.75万亿美元，那么SpaceX估值将在不到两年内从3500亿美元跳到1.75万亿美元，增长5倍；若以2015年约120亿美元估值计算，十余年涨幅超过百倍。这当然可以被解释为商业航天史上最成功的价值创造，也可以被理解为一次极端的远期预期贴现。

估值是否泡沫，不能只看绝对数，而取决于具体的估值内涵。

以1.75万亿美元估值和2025年约186.7亿美元合并收入测算， SpaceX 市销率约94倍；若按150亿至160亿美元收入口径测算，市销率约110倍至117倍；若按部分文章引用的1.75万亿至2万亿美元目标市值与150亿至160亿美元收入测算，P/S可达100倍至130倍。这个倍数远高于标普500长期2至3倍左右的收入估值，也高于多数大型科技公司。哪怕是英伟达、微软、苹果这类超级巨头，市场给出的高估值也建立在大规模利润、成熟现金流和可持续回购能力之上，而不是单纯收入想象。

当然，直接用P/S否定SpaceX也不公平。因为SpaceX不是普通制造公司，Starlink EBITDA率高达63%，若未来收入从114亿美元增长至200亿美元甚至更高，利润弹性会非常大。路透社Breakingviews援引Quilty估算称，Starlink今年收入可能达到200亿美元，较2025年增长超过50%。若这一预测兑现，Starlink单独作为高速增长、高利润率的全球通信平台，确实可以支撑数千亿美元估值。

但1.75万亿美元不是“数千亿美元”。它要求市场相信三件事同时成立：Starlink继续高增长且维持高利润率；SpaceX发射体系继续保持低成本和高可靠性；xAI与太空数据中心最终能变成类似云计算和AI基础设施的新利润池。

这三个假设中，前两个已有较强现实基础，第三个仍主要是叙事。路透社披露，SpaceX IPO文件将潜在市场总规模描述为28.5万亿美元，其中大部分与企业AI相关。这种TAM叙事很熟悉，过去许多科技公司都用过：先给出一个大到难以反驳的市场，再证明公司有资格进入其中。但资本市场真正买单的，从来不是TAM本身，而是TAM转化为收入和利润的速度。

所以，SpaceX估值最危险的地方不在于它贵，而在于它的估值由不同成熟度的资产拼接而成。Starlink是已经商业化的核心资产；发射业务是战略护城河；星舰是长期期权；xAI和太空数据中心则更接近高风险远期押注。私募市场可以把这些资产放在一个故事里整体定价，公开市场却会不断拆开看。

Starlink是SpaceX估值里最少争议和最有共识的部分。截止2025年底，星链在轨卫星数量将超过1万颗，约占全球总数的2/3。卫星制造速度也从2024年的每年约2880颗提升至4000颗以上。用户数量方面，2025年，Starlink的用户数量翻了一番，从年初的约450万跃升至年底的900万，其中11月和12月平均每天新增约2万用户。到2026年2月，全球活跃用户突破1000万。Starlink网络流量在2025年增长超过一倍，覆盖全球150多个市场。

亚当·乔纳斯为首的摩根士丹利分析师认为，SpaceX的未来还有更大的发展空间：他们预测，到2030年，SpaceX的收入将达到650亿美元，净利润将达到160亿美元，其中Starlink将分别贡献72%和82%。

在这个估值体系里，xAI是争议最大的部分。

马斯克2023年7月推出人工智能初创公司xAI，作为OpenAI的ChatGPT的替代方案。去年三月份，xAI收购了即时通讯和社交媒体服务X，彼时xAI的估值为800亿美元，X的估值为330亿美元。随后，SpaceX收购了xAI，该交易对SpaceX的估值为1万亿美元，对xAI的估值为2500亿美元。XAI在截至2025年9月末的季度营收环比翻了一番，达到1.07亿美元，净亏损14.6亿美元，而前三个月的亏损为10亿美元。

当然，从过往历史经验来看，超级IPO很少只讲基本面，往往是情绪周期的镜子。当市场愿意为遥远未来支付过高价格时，优秀公司也可能成为昂贵股票。最大的风险时刻是公司上市披露后续业绩之时，一旦公司表现不如此前预期，那么股价可能迅速从信仰交易切换为财务审判。

美股流动性再平衡接受考验

SpaceX这次IPO真正让华尔街不安的，是750亿美元这个数字。

它大到已经不能用普通新股发行来理解。如果Dealogic关于去年美国IPO融资总额的参照成立，那么SpaceX一次融资就相当于美国IPO市场一整年的吸收量。资本市场不是没有钱，美股总市值巨大，货币基金也仍有大量现金，但“愿意在同一个窗口买入同一只新股的钱”并不是无限的。SpaceX上市，本质上会是一场流动性再分配。

它不一定会“抽干美股”，这个说法过于戏剧化。美股日均成交额、机构资产规模和全球资金池都足以承接大型融资。但它会制造局部挤出效应。大型长线基金如果要获得SpaceX足够权重，必须腾挪仓位；主题基金可能减持部分科技股；部分成长股会面临资金分流；新股市场其他项目可能被迫推迟或降价。对华尔街而言，这不是水池被抽空，而是水流被强行改道。

更复杂的是，SpaceX可能不是唯一的超级IPO。目前除了外，美国另外两家超级AI巨头OpenAI和Anthropic在私募市场的估值也都超过了一万亿美元，华尔街已经在发出警告，万一这三家今年同步启动IPO，那么美国将面临极为紧张的流动性再平衡考验。

这对市场的影响可能分三层。第一层是资金层面。机构为了参与这些IPO，需要卖出部分已有持仓，尤其是流动性好、涨幅大、估值高的科技股。这可能对纳斯达克和大型成长股造成阶段性压力。不是因为公司基本面变坏，而是因为资金要腾位置。

第二层是估值层面。SpaceX如果以100倍以上P/S上市，并在二级市场继续上涨，会强化市场对“超级叙事资产”的容忍度，推动其他AI和深科技公司提高发行估值。短期看，这是牛市信号；长期看，它可能抬高整个市场的脆弱性。一旦其中一家上市后表现不佳，估值锚会反向坍塌。

第三层是心理层面。超级IPO通常发生在风险偏好高涨时期。它们看起来像繁荣的结果，也可能成为繁荣的尾声。投资人最容易在这种时候混淆两个概念：好公司和好价格。SpaceX可以是一家极好的公司，但这不意味着1.75万亿美元上市仍然便宜；OpenAI可以代表AI时代最强叙事，但这不意味着所有AI IPO都能被市场无限消化。

因此，SpaceX此次上市将会验证一件事，市场对高估值得AI、科技股的泡沫承受力边界到底在哪里？

就此次上市而言，SpaceX最迷人的地方，恰恰也是它最危险的地方。它不是一家可以用单一行业模型 解释的公司。用航天公司看它，估值太贵；用电信公司看它，增长 太快；用AI公司看它，现金流又太重；用基础设施公司看它，马斯克的技术野心又太激进。它像一组被强行装进同一张报表的未来资产：Starlink已经开始赚钱，火箭 业务构成护城河，星舰承载深空叙事，xAI则把公司推向更大也更烧钱的战场。

这就是SpaceX IPO的核心矛盾。

它的上市不会缺少买家。相反，最可能的问题是买家太多，情绪太热，市场太愿意相信马斯克能再次把不可能变成现金流。但对投资人而言，真正需要警惕的不是SpaceX会不会成功，而是成功已经被提前计入了多少价格。就像最近资本市场疯狂鼓吹的“要站在光里“一样，投资人都想在太空热潮中分一杯羹，但需要当心的是，搭乘飞船进入太空是愿望，最终安全返回才是目的。

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