泸州老窖的“底牌”与“代价”：十年业绩首降，冲刺前三靠什么？

原标题:泸州老窖的“底牌”与“代价”：十年业绩首降之后，冲刺前三靠什么？

（图源：泸州老窖官网）

大望财讯/文

“浓香鼻祖”的阵痛，比想象中来得更加剧烈。

4月28日晚间，泸州老窖正式交出了2025年的成绩单。年报显示，公司2025年实现营业收入约257.31亿元，同比下降17.52%；归属于上市公司股东的净利润108.31亿元，同比下降19.61%。这是泸州老窖自2015年以来首次遭遇营业收入与净利润“双降”，而且降幅双双达到两位数。

紧随其后的一季报更是将寒意延续到了2026年：报告期内，公司实现营业收入约80.25亿元，同比下滑14.19%；归属于上市公司股东的净利润约37.08亿元，同比下滑19.25%。

主动出清还是被动挨打

如果说过去年报中的“降速”尚属市场预判之内，那么第四季度的数据则呈现出更为剧烈的下行态势。

2025年第四季度，泸州老窖单季营业收入仅为26.04亿元，同比暴跌62.23%；而归属于上市公司股东的净利润更是骤降至6831.93万元，同比惊现96.37%的断崖式下滑。

一个年利润百亿级的白酒巨头，单季净利不足7000万元，这在公司近十年的财报史上极为罕见。

对于第四季度的表现，市场存在不同解读。部分机构研报认为，这一变化在一定程度上反映了公司主动控制发货节奏、清理渠道库存的意图。中金公司在研报中指出，公司坚持不新增经销商库存，回款节奏偏慢。

在知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪看来，泸州老窖业绩下滑主要是因为白酒行业整体进入存量竞争，消费场景复苏乏力，高端礼品及商务需求回落，直接压制泸州老窖核心单品销量。加上渠道库存偏高、终端价格体系不稳，企业控价去库策略进一步拖累营收利润，且腰部产品布局薄弱，难以对冲高端品类的业绩压力。

财务数据也印证了这一判断。分产品类别看，2025年泸州老窖中高档酒类收入下滑16.74%至229.68亿元左右，其他酒类收入减少23.93%至26.38亿元左右。

从销量来看，中高档酒类销量为37304.7吨，同比下降13.23%；其他酒类销量为48784.62吨，同比下降19.72%。收入与销量的双重下滑，反映了终端动销面临的实际压力。

库存数据则进一步揭示了渠道端的承压状况。在营业收入下降的背景下，中高档酒类库存量同比增加26.58%，其他酒类库存量同比增加39.91%（主要系头曲、二曲产品年底备货库存量增加所致）。成品酒库存不降反增，显示渠道去化节奏仍有待加快。

更为直接的压力信号来自经销商层面。报告期末，公司境内经销商数量为1695个，期内增加209个、减少215个，净减少6个；境外经销商数量为93个，期内增加19个、减少11个，净增加8个。

从销售模式看，传统渠道运营模式实现营业收入约242.20亿元，同比下降18.10%；新兴渠道运营模式实现营业收入约13.86亿元，同比下降6.34%。

传统渠道营业收入降幅显著大于新兴渠道，且经销商数量呈现净减少态势，表明在行业调整期，渠道端信心不足、合作伙伴承压明显，公司渠道体系的稳定性面临考验。

分市场看，境内收入下滑17.66%至255.34亿元左右，境外收入增长5.74%至1.97亿元左右，但境外体量仍十分有限，难以对整体业绩形成有效支撑。

“前三”的梦与现实的墙

与业绩下滑形成鲜明对比的，是泸州老窖一如既往的“慷慨”。

根据分红预案，公司拟向全体股东每10股派发现金红利44.17元（含税），分红总额高达65.01亿元（含税）。以此计算，公司上市以来累计分红已超600亿元。

但“高分红”的另一面，却藏着财务层面的隐忧。

2025年，公司经营活动产生的现金流量净额同比大幅下滑62.86%，降幅远超净利润的19.61%。在经营“失血”的情况下维持超60%的分红率，市场难免产生疑问：这是否在透支公司的财务稳健性？

更深层的质疑在于：当增长故事难以为继时，泸州老窖是否正在用“高股息”策略来替代“高成长”叙事？

尽管业绩承压，泸州老窖的“前三梦”依然没有醒。

2026 年 3 月，泸州老窖在年度经销商表彰暨营销会议上正式发布“十五五”发展战略规划纲要，即“156 战略”。该战略锚定重回行业前三的总目标，坚持五大发展理念，构建六大卓越体系。

然而，现实的数据却构建了一堵厚重的墙。

2024年，泸州老窖营业收入约312亿元，仅为山西汾酒360.1亿元的86%左右，双方差距扩大至约48亿元。到了2025年，山西汾酒进一步攀升至387.2亿元，而泸州老窖却退至257.31亿元。曾经稳固的“茅五泸”格局，已在悄然间被“茅五汾”所取代。

“目前来看，汾酒势能强劲，营收规模、渠道渗透及产品矩阵更具优势，行业前三排位基本稳固。”詹军豪表示，泸州老窖短期增长乏力，全国化布局、大众酒赛道建设滞后，仅凭头部单品很难快速缩小差距，冲刺前三的战略目标落地难度极高。

更令管理层棘手的是竞争格局的双向挤压。在千元价格带，国窖1573遭遇茅台1935、五粮液普五的强势围攻；在300-500元次高端价格带，泸州老窖特曲又面临汾酒青花20、剑南春等竞品的绞杀。上下夹击之下，双品牌战略显得力不从心。

对于“重返前三”的实现几率，大望财讯以投资者身份咨询了泸州老窖董秘办。对方回应称，这一目标并非单一的营收指标，而是一个全方位、多维度的指标。

那么，逆袭的抓手是什么？

泸州老窖给出的首要路径是全面推进低度化与年轻化战略。

2025年12月，泸州老窖在投资者关系活动中明确，将以“产品创新为核心、场景适配为载体、情感共鸣为纽带”，系统推进年轻化布局。其中，38°低度产品线的持续深耕成为核心抓手，通过工艺优化强化酒体柔和顺滑的饮用特质，精准匹配年轻人对低度利口、微醺体验的核心需求。

据悉，38度国窖1573已成为行业首个百亿低度大单品，在华北市场表现强劲。这一策略契合年轻化、健康化的消费趋势，但在华东、华南等传统白酒市场，低度产品能否撕开缺口、真正实现全国化，仍需要非常现实的回答，消费者教育、渠道铺设、竞品反击，哪一环都不轻松。

更值得关注的是盈利端的持续承压。华创证券研报指出，2026年第一季度，低度国窖虽表现相对较好，但盈利端持续承压。当季公司整体营收与净利润分别同比下降14.2%和19.3%，降幅虽有所收窄。结合渠道反馈，Q1 国窖依然承压，但降幅预计收窄至10%左右，高度挺价预计下滑较多，低度国窖预计仅微降；腰部产品预计下滑10%左右，低端酒持续出清预计下滑20%。盈利端看，26Q1 毛利率同比下降，判断主要系高度国窖下滑较多下产品结构下降所致。

与此同时，业内对“低度化”路径本身也存在争议。贵州钓鱼台国宾酒业有限公司总经理丁远怀认为，白酒是传统产品，过度追求低度（如低于42度）可能影响产品稳定性，类比长时间存放的水会变质，并最终可能伤害整个产业。这一观点为泸州老窖的低度化战略增添了更多不确定性。

对于泸州老窖而言，2025年的“双降”并非意外。白酒行业整体步入“量减质升”的调整周期，产能增长与需求放缓、渠道库存高企与价格下行之间的多重矛盾集中爆发，没有哪家公司能独善其身。

真正的考验在于：当行业从增量竞争进入存量博弈，当“压货式增长”的旧模式走到尽头，泸州老窖能否真正找到一条不依赖于渠道杠杆的新路径？