贵州茅台，隐藏了10000亿！

企业管理，归根是价值链管理。

1985年，哈佛教授迈克尔·波特首次提出了“价值链”概念。“采购→生产→销售→服务”中，任何一个环节都是企业产品增值的机会，也是考验当家人管理效率的重要量化指标。

两款相似颜色、质感、五金的戴妃包，在众多包具企业手中199元人民币包邮，放在国际奢派店的橱窗里，5万元人民币还拿不下，这就是价值链管理的魅力。

而采购所对应的“存货管理”既是起始环节，也是最关键的部分。

在恰当的时间，给存货“做加法”可以让公司经营事半功倍，比如在上行周期来临前加紧备货的江波龙、德明利等。同样，在合适的时间“做减法”，也能让公司免遭或少遭池鱼之殃。

若用“存货加减法”分析，我们熟悉的贵州茅台和保利发展则会瞬间展现出一番新景象。

♦️ 存货管理，管的是什么？

要知道，不是所有在仓库里的物品都可以称为存货。在企业会计准则中，存货是指企业在日常生活中为出售而准备的商品、在产品、物料等。

像同样一款电冰箱，在家电销售企业中就属于存货，在食品零售企业中就是延缓食物变质的固定资产。

“存货”的分析，基本要看三点：

一看规模和保值性。当存货规模突然增大，占流动资产的比例超过50%甚至更高时，我们就需要警惕，公司是否会出现“滞销困境”。

像北方华创2025年的存货总额已增长至286.3亿，占流动资产的比例达48%，若未来产品销售不及预期，存货可变现净值低于当初购买时的成本，就会发生减值，冲减当期净利润。

二看存货构成及盈利性。一般企业的存货项目中包括原材料、在产品、库存商品及委托加工物资等。若一家企业有“特殊”存货，我们需认真分析其质地。

最典型的像獐子岛扇贝那样的消耗性生物资产。扇贝这种活物难以准确审计，当它“出走”时，企业就有理由计提存货减值；当它“回家”时，企业也可以借此将已计提的存货减值转回，从而达到“调节”净利润的目的。

一家企业若存货的状态都飘忽不定，也很难对其盈利能力进行判断。

三看存货周转率。用主营业务成本÷平均存货余额，我们就能得到企业存货周转率，存货周转率的下降往往是企业经营困难的前兆。

♦️ 贵州茅台：“做加法”，藏下万亿家财

2025年的贵州茅台，业绩表现不尽如人意。

报告期内，公司分别实现营收和净利润1688.38亿元、823.2亿元，惊现20年来首次业绩双下滑。一直到2026年一季度，业绩也没实现较大反转。

对此，外界的普遍猜测是，伴随宏观环境变化，消费者越来越倾向于性价比消费，高端白酒对现在年轻人的吸引力变差，贵州茅台从而出现了“阶段性滞销”现象。

这一猜测的真假暂且不论，贵州茅台自身对此事的反应颇令人寻味。2025年，公司存货继续增加至614.27亿，同比增长了70.84亿。

按理说，产品出现滞销，一家公司的常规做法是控制库存，避免存货剩在自己手里变成资产减值损失，影响净利润表现。

贵州茅台的白酒产品却不受这一规则制约。喜欢喝酒的人知道，白酒这类产品，窖藏时间越长，口味越醇厚，价值也就越来越高。在这里，时间不是成本，而是“增值利器”。

再来看，茅台酒的原材料是小麦和高粱，基本上五斤粮食产一斤酒。

建国以来，小麦和高粱的最高收购单价不会超过5元/斤，这样看，一斤茅台酒的原材料成本最多不会超过25元，跟飞天茅台1500元-2000元的单瓶价格相比，根本不算什么。

换句话说，即使茅台酒为促进销售降价，空间也非常大，基本不会出现可变现价值低于成本、不得不计提存货减值的情况。

像2025年，贵州茅台614.27亿元的存货中，只计提了128万存货减值，几乎可以忽略不计。

光是不会减值还不至于让贵州茅台如此积极囤货，利益才是公司决策的第一驱动因素。

伴随存货总额的增加，其细分项目自制半成品的增长引发关注。2025年，贵州茅台自制半成品的数额已增长至275.19亿元，占比高达44%。

自制半成品就是我们常说的基酒，优质基酒才能勾兑出口味更纯正的成品白酒，对白酒制造商来说，基酒不是成本，而是一项资产。

曾有价投机构从自然挥发、勾兑损耗等方面出发测算出，贵州茅台的成品酒转化率基本在80%。若按这一说法，一吨基酒基本可以生产2200瓶500ml的飞天茅台酒。

2025年年报中，贵州茅台披露的基酒库存量为31.5万吨，按照4月9日i茅台上飞天茅台1539元的单价计算，公司的基酒至少值10600亿元，强大底蕴难以撼动。

也正是大额基酒的存在，用传统的存货周转率计算方法（主营业务成本/平均存货余额），并不能准确反映贵州茅台的产品周转情况。

我们改用库存商品余额代替平均存货余额计算出，公司2025年的存货周转率为398%，确实比前几年超500%的周转率低。

但这似乎并不是什么大问题，就像前面说的，白酒不是快消品，没有保质期一说，时间对它而言是“良药”。它可以等，等到人们消费倾向改变，等到年轻人喜欢上白酒的醇厚，等到新一代精英群体崛起。

可以看到，2025年，贵州茅台的毛利率依旧超91%，净利率虽因让利等因素同比下降1.72个百分点，但仍处于49.58%的高位，盈利空间依旧很大。

♦️ 保利发展：“做减法”，守住千亿营收

保利发展所在的房地产行业，近年也不是很景气。

2021年以来，全国房地产开发投资完成额一降再降，从当初的14.8万亿元降至2025年的8.28万亿元，社会对房产的投资意愿和消费意愿都不强。

身处其中的保利发展，财务状况也发生了些许变化。

2023年，公司经营现金流净额首次超越净利润，差额达18.63亿元，之后两年，这一差额逐渐扩大，到2025年直接变成了141.54亿元。

经营现金流与净利润倒挂的现象，在国内市场并不少见。但更多情况下是，企业现金回款出现问题，经营现金流净额小于净利润。

在大多数人印象中，现金流比净利润更重要。因为净利润可以通过各种手段适当调节，要是现金流断了，那公司就离破产不远了。

但像保利发展这样，现金流远高于净利润的情况也不正常。这一方面，说明公司现金流回款状况良好，另一方面说明其净利润受到诸多压制，长此以往可能入不敷出。

压制公司净利润的就是资产减值。2023年-2025年，保利发展因存货可变现价值低于成本，接连计提了50.45亿元、50.56亿元、64.84亿元资产减值损失，严重冲减了净利润。

对此，保利发展也不是毫无准备。

自2021年意识到房地产市场风向后，保利发展就在有意识地控制存货规模，具体表现在开发产品和开发成本上。

开发成本就是公司为新建房产储备的物资，2022年至2025年，保利发展开发成本从7109.27亿元下降到4943.78亿元，降了将近一半。

可见，保利发展对新建房产的要求从“求量”变成了“求质”，其在上海、广州、杭州等地建设的玥玺湾、天珺等楼盘已成为“好房子”的标杆。

这其实是符合社会发展趋势的。不论在哪个时代，都会有一批赚钱的精英人群，他们对房子的要求不再仅限于能住，而是更多的生活配套和基础设施，对居住的品质要求提高。

以济南为例，5年前，大片的经济刚需房楼盘拔地而起，如今的新楼盘更多是轻奢型或改善型，落地窗、泳池、健身房似乎成了标配。

保利发展的这一业务结构改变，或许能在行业下行期稳住公司大局。

同时，保利发展也在加紧成品房的销售，2025年，其开发产品余额为1845.04亿元，除去“当年拿地、当年开盘”的部分，还消化了183.58亿元成品房库存。

“去库存、调结构”的战略很快反馈到其业绩端。

2025年，公司营收和净利润分别实现3081.44亿元、10.35亿元，同比虽依旧是下滑的，但在行业下行期守住了3000亿元营收大头，远强于业内其他同行。

总结

存货管理，也是门艺术。

有的企业能靠存货赚钱，像江波龙等存储模组厂，或者紫金矿业等金属企业，在周期下行期低成本囤货，在周期上行期高价卖出，稳赚差价。

有的企业能靠存货囤钱，比如贵州茅台等白酒企业，或者片仔癀等中医药企业，产品本身的属性就是越放越值钱，基本不会产生存货减值，囤货就相当于在囤钱。

当然，大部分企业的存货是不保值的，像众多快消品企业，或者房地产企业，产品大量砸在手里的话，计提的存货减值损失都有可能让净利润归零，且减值再转回的可能性极小。

因此，对于拥有高额存货的企业，着重关注其存货管理模式尤为重要。

以上分析不构成具体买卖建议，股市有风险，投资需谨。