这次不一样？存储该按周期还是成长估？

一、存储景气度持续

AI核心产业链的重估逻辑，最先在存储这条线被摆上桌面。

存储从去年下半年以来，是全球资产里最猛的一条线——6家代表性公司，年初至今涨幅在123%到558%之间，2025下半年至今最低也有349%、最高3345%。个股之中最炸的是闪迪——这家公司2025年2月才从西部数据拆分独立上市，至今1年累计涨2988%，妥妥的30倍。

比区间涨幅更炸裂的，是个股业绩。最新季度，6家代表性公司净利润同比增速集中在92%到486%之间。三星电子2026年单季的净利润，已经超过了2017-2018那一轮史上最强周期的全年平均水平。相关产业链的景气，也让产业和宏观出口数据近期格外好看——韩国4月存储出口同比+278%，为历史最高；我国4月集成电路出口金额增速进一步上行至99.6%。

图1：存储产业链代表性个股表现

数据来源：Wind

可是存储都被炒了大半年了，还能一直景气吗？——答案是，它不断地被新的AI革命推升出更高需求，供给持续跟不上，供需关系一直在变得更紧张。

业内有一个共同的语言——内存墙（memory wall）来表达存储的需求紧缺性。模型越大、上下文越长、推理token数越多，对高带宽内存（HBM）和高密度系统DRAM的需求曲线，就抬得越陡。内存墙的意思是，HBM容量做多大，神经网络架构就立刻膨胀到把它填满，所以“内存墙”永远是下一个瓶颈。而且HBM不仅自己抢走大量晶圆产能，还反过来把传统服务器DRAM和NAND的供给挤得更紧。高盛在最近一份供需报告里直接写道，这是过去15年以来最严重的短缺，2026年DRAM供需缺口估计-4.9%、NAND-4.2%。这个判断换成涨价数据就是：2026年第二季度，DRAM综合合约价QoQ涨幅在50-60%区间（不同投行口径略有差异）；NAND合约价QoQ+65%到+70%；其中移动端LP DDR5仅最近三个季度就累计涨了一倍以上，DRAM现货价格冲到35-40美元的历史新高。

二、历史的教训：PE vs PB

可是，这么好的板块，为什么PE市盈率倍数只有7倍左右？

这个问题，也是当前存储最核心的分歧所在。需求放量，供给关系紧张基本没有分歧，分歧就在于怎么估值。

从上表来看，按最新季度利润来估算，海力士、三星的PE只有7-8倍，这是明显的老登周期股估值水平，远低于苹果、谷歌30-35倍PE，普通汽车、普通机械制造的PE都在10倍以上。

原因就在于，经历了40年的半导体周期，存储的估值之前被教训了很多次，互联网泡沫、智能手机周期，过去40年从无一例外——PE估值法不靠谱。因为这个行业一直在极度繁荣、极度萧条之间来回摇摆。巨量需求无法满足后，新建的产能总是过剩，所以存储厂的毛利率增速，过去15年里一直在-40%到+80%之间剧烈摆动，净利润率从-40%到+60%。这种波动性在常规消费品或工业品里几乎看不到。

所以，传统的估法就不相信极度繁荣时期的净利润读数，不用PE估值——盈利在周期顶峰极高、底部转负，看似低PE恰恰是顶点信号。分析师习惯用PB（价格/账面价值）做穿越周期的锚：好年景把账面价值滚厚，差年景股价折回到1倍PB附近。

即便是这一轮最早一批喊看多的机构，给三大厂的目标价仍是用2年远期P/B：SK海力士1.5×、三星1.6×、美光2.0×。给到中国大陆厂商（华邦、南亚、兆易等等）的目标价也是清一色P/B，理由鉴于行业盈利的高波动。这是老存储的估法。

三、估值重置

可是在乐观的计算下，主要存储厂未来3年（2026-2028年）累计的自由现金流，基本就可能等于当前的总市值了，用周期股而不是成长股的视角，用PB估值而不是PE估值，真的合适吗？

5月初以来，随着财报公布，新的估值范式开始蠢蠢欲动。

上周，伯恩斯坦把闪迪目标价从1250美元上调至1700美元（55%上涨空间），基于强劲业绩与定价环境。这个价格对应21.8倍2026年预测每股盈利（EPS）、7倍2027年预测每股盈利（EPS）。更直接的是一份4月中旬的美国银行投资者交流反馈——相比6-12个月前，越来越多投资者改用P/E而不是P/B估值；考虑到EPS高展望，即便给10倍P/E，仍有50%以上的上行空间被讨论。

真的可以按成长股的逻辑估算吗？这一轮可能不一样吗？

答案是这轮真有可能不一样，有可能跳出“供需紧缺-过剩”循环。论据包括：第一，HBM的长期协议把未来三年的现金流基本锁定，可见度不再是季度级而是年度级；第二，云计算大厂（CSP）对存储价格表现出极端的无弹性——它们要追上GPU租赁价格的暴涨和token量的爆炸，几乎不计代价拿货，据厂家披露，中期内只有50-67%的客户能拿到完整配额；第三，HBM占用大量晶圆产能，挤压传统DRAM/NAND供给，这是结构性的瓶颈；第四，Google今年三月发的TurboQuant（KVcache压缩，把HBM用量降低6倍）一度被市场担心会终结存储超级周期，但任何可能让单位算力成本更便宜的算法，可能最后的结果都是AI总需求反而越大，最终对HBM和NAND都是利好。

但反方的声音并没有消失。Morgan Stanley在3月底直接发了一份标题就很扎眼的报告——《Old Memory: Inevitable Derating（老存储：不可避免的估值下行）》。它的关键论据是长鑫存储通过兆易创新大幅扩DDR4产能，原本被认为已经退役、稀缺溢价的DDR4供给会重新放出来。即便是看多的Bernstein自己，也明确预言，价格高点在2027年上半年，之后将随技术升级和扩产逐步回落。涨价带来的需求摧毁、后续扩产带来的供给提升，都是谨慎者的理由。

站在现在的5月初，关于AI泡沫的讨论已经少了很多。生产力革命的验证，把事实摆在大家面前——大厂财报里AI相关业务普遍在加速、AI工具的实际应用越来越普及——市场不再把AI投资当成一场需要时刻防泡沫的派对，而是把它当成一条已经被验证、需要重新定价的产业线。

图2: AI泡沫谷歌搜索指数走势

一个更值得注意的问题，是AI产业链的核心逻辑，可能正在有重估的问题。存储只是这条线最先被摆上估值桌面的一段——从P/B周期股估法走向P/E成长股估法，是市场对“这一次到底是不是真的不一样”投出的第一张明确选票。近期每一份财报、每一次长期协议签约、每一次产能扩张落地，都会被反复用来质询同一个问题：被锁定的现金流，到底是周期的最后一段甜区，还是新一轮十年级别成长曲线的起点？

答案不会今天给出，但会在未来半年被一个个数据点慢慢验证。