爱尔眼科：一场精心设计的“资本眼科”盛宴，还是医疗帝国的真正基石？

引言：市值从近 4000 亿高点跌至千亿，账上压着近百亿商誉，这家靠 “ 金融炼金术 ” 和 “ 人才金手铐 ” 堆砌起来的眼科帝国，正在经历一场迟到的价值重估。

2009年，爱尔眼科在深交所创业板上市（28元/股的发行价），市值约60亿元。到2021年巅峰时，其市值一度逼近4000亿元，被誉为“眼茅”。

然而截至2026年2月，其市值已回落至约1002亿元，仅为高峰期的四分之一。

光鲜的增长曲线背后，是一套精密如瑞士钟表般的资本运作体系：“合伙人计划”绑定人才、“产业并购基金”撬动资本、“分级连锁”筛取利润、“体外孵化”粉饰报表。

这套组合拳让爱尔眼科在十年间将营收从6亿做到近百亿，全球门店近千家。但如今，增长神话似乎遇到了瓶颈。

撰文|子 健

编辑| 行 者

来源| 子 健 商 业 洞 察

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发家史，从眼科专科到资本怪兽

爱尔眼科的故事始于2002年，创始人陈邦在长沙开设了第一家眼科医院。2009年，它作为“中国首家IPO上市的医疗机构”登陆创业板，开启了资本化之路。

真正的转折点发生在2014年。在此之前，爱尔眼科的扩张主要依靠自有资金和上市募资，速度平缓。

2014年，爱尔眼科同时打出了两张王牌：“合伙人计划”与“产业并购基金”。这两招，彻底改变了它的成长轨迹。

自此，爱尔眼科从一家稳步发展的眼科连锁，蜕变为一部开足马力的扩张机器。其境内医院数量从2014年的约50家，飙升至2025年底的391家医院及272家门诊部/诊所。

02

股权金手铐，如何让名医为自己打工

医疗行业最核心的资产是医生，而医生恰恰是最难管理和留住的。爱尔眼科的“合伙人计划”，本质上是一套为顶尖眼科医生量身定制的“金手铐”。

这套计划的核心是“有限合伙企业”架构。上市公司下属子公司担任普通合伙人（GP），掌握决策权；符合资格的核心技术与管理人才作为有限合伙人（LP）出资，分享收益但不参与日常管理。

计划分为三个层级：省区及总部合伙人、地市级医院合伙人、县级市合伙人，精准匹配其“分级连锁”战略。

合伙人包括以下几类：

• 对新医院发展具有较大支持作用的上级医院核心人才。

• 新医院(含地州市级医院、县级医院、门诊部、视光中心)的核心人才。

• 公司认为有必要纳入计划及未来拟引进的重要人才。

• 公司总部、大区、省区的核心人才。

医生出资成为新医院的股东，从“打工者”变为“创业者”。新医院经过18-36个月的培育期实现盈利后，上市公司再以现金或股份方式，按约定价格回购医生持有的股权。

效果是显著的。数据显示，自该计划实施以来，爱尔眼科核心医生的流失率远低于行业平均水平，而合伙人医院的平均盈利周期被缩短至18个月左右。

对于医生而言，这相当于一次低风险、高潜力的内部创业。对于公司而言，这用未来的股权增值，锁定了当下最宝贵的人力资本，并驱动他们自发地去开拓下沉市场。

03

资本“炼金术”，用别人的钱圆自己的帝国梦

绑定人才解决了“谁去干”的问题，但开医院是重资产投入，钱从哪来？爱尔眼科的答案是：用极少的自有资金，撬动天量的社会资本。

其工具就是“产业并购基金”。2014年，爱尔眼科设立第一支并购基金——深圳前海东方爱尔，仅出资2000万元，就撬动了2亿元的投资规模。

这种模式迅速被复制放大。据统计，爱尔眼科曾以4.18亿元的自有出资，参与设立了总规模达122亿元的产业基金，资金杠杆接近30倍。

在这些基金中，爱尔眼科通常仅作为出资10%-20%的有限合伙人（LP），且常为劣后级。这意味着，基金亏损时爱尔先承担损失，盈利时则后分配。

这种“吃亏”的设计，极大地增强了对外部投资人的吸引力。更重要的是，由于出资比例低且不并表，这些基金投资孵化的上百家新医院，其初期的亏损完全不会体现在爱尔眼科的上市公司财报中。

这就是所谓的“体外孵化”。新医院在基金体系内经历2-3年的市场培育和亏损期，待其爬过盈亏平衡点、开始稳定盈利后，上市公司再启动收购，将其并入体内。

2025年12月，爱尔眼科宣布以9.63亿元收购产业基金旗下的39家医院部分股权。公告显示，这些医院在2024年整体净亏损约5899万元，但在2025年1-9月已扭亏为盈，实现净利润2024万元，正处在“扭亏为盈的拐点”。

一出一进之间，资本魔术完成：社会资本承担了前期亏损的风险，上市公司则用溢价收购了一批已培育成熟的盈利资产，瞬间增厚当期利润。

04

连锁“漏斗”，分级诊疗还是利润筛子？

有了人和钱，如何高效地将医疗服务和患者流量变现？爱尔眼科构建了一个四级“漏斗型”网络：中心城市医院（一级）、省会医院（二级）、地市医院（三级）、县级医院（四级）。

底层逻辑是医疗资源的梯次配置和患者价值的层层筛选。

数量庞大的县级、地市级医院充当“流量入口”，解决近视验配、基础眼病等高频、低客单价需求，并广泛覆盖患者。

它们更重要的职能是“筛子”，将其中约20%的重症、疑难症患者（如复杂白内障、眼底病、近视手术）向上转诊至拥有顶尖设备和专家的省会或中心城市医院。

上级医院则作为“利润中心”，承接这些高价值病例，完成高客单价的手术和治疗。

这套体系，将原本分布不均的医疗需求，通过标准化网络进行了高效归集和精准分发。它极大地降低了高端医疗资源的闲置率，同时让基层网点通过转诊分享收益，形成了内部协同的利益共同体。

05

盛宴之下，百亿商誉与增长焦虑

这套“资本+人才+网络”的组合拳，在过去十年堪称完美。但它并非没有代价，最大的“暗雷”便是不断累积的商誉。

由于持续以溢价收购体外孵化的医院，爱尔眼科的资产负债表上堆积了惊人的商誉。截至2025年末，其商誉初始金额高达113.66亿元，占资产总额的30.99%。

尽管2025年仅计提了1.56亿元的商誉减值，但近88亿元的商誉净额，如同一把悬顶之剑，一旦被收购医院业绩不及预期，将直接侵蚀利润。

与此同时，高速扩张的副作用开始显现。2024年，爱尔眼科扣非净利润出现了上市以来的首次负增长。2025年第三季度，更是出现“增收不增利”的困境，营收微增3.83%，而归母净利润同比下滑24.12%。

资本市场用脚投票，市值从高峰大幅回落。其赖以生存的“并购基金”模式，也被外界质疑是否已触及天花板，甚至“或将退出历史舞台”。

06

启示与警示，一场无法复制的游戏？

对于中小企业主、投资人和创业者而言，爱尔眼科的案例是一部极致的商业教科书，但更是一面清晰的警示镜。

它证明了，在重资产、长周期、高度依赖人力的行业，通过精巧的顶层设计，可以整合人力资本与金融资本，实现超常规扩张。

“合伙人制”解决了激励问题，“产业基金”解决了资金问题，“分级连锁”解决了运营问题，“体外孵化”解决了报表问题。四者环环相扣，形成一个强大的增长飞轮。

然而，它的成功建立在几个苛刻的前提之上：

1.高度标准化的医疗服务：眼科手术（如白内障、屈光）相对易于标准化和复制，这是快速连锁的基础。

2.清晰的疾病与价值分层：眼病有从轻到重的清晰谱系，使得“分级筛客-向上转诊”的商业模式得以成立。

3.强大的品牌与管理输出能力：确保成百上千家分散的医院，医疗质量和服务标准不滑坡。

4.持续畅通的资本市场融资渠道：用以支撑对体外资产一轮又一轮的溢价收购。

更关键的警示在于：当一家医疗企业的成长越来越依赖于金融工程和报表魔术时，其真正的核心——医疗质量、患者口碑与技术创新——是否会被逐渐稀释

爱尔眼科的市值回调，或许正是市场在重新审视这个问题的开始。它的故事告诉我们，任何商业模式的设计，最终都需要回归本质：你为顾客创造的真实、可持续的价值究竟是什么？

对于后来者，可以学习其整合资源的智慧，但绝不能忽视其脚下深埋的风险。商业的盛宴，总有散场之时，唯有穿越周期的价值，才能永恒。

免责声明：

本文所载关于爱尔眼科医院集团股份有限公司（以下简称“爱尔眼科”）所有内容，包括但不限于对商业模式、财务结构、增长潜力和潜在风险的探讨，均不构成任何形式的投资建议、业务推荐、法律意见或行动依据。文中所提及的任何具体操作模式（如“合伙人计划”、“产业基金”设计）均有其特定的法律、财务及行业背景，直接套用存在重大风险。