全球大跌，AI见顶？

周五，全球资本市场遭遇“黑色星期五”。

A股三大指数跌幅均超1%，日经大跌2%，韩国股市暴跌6%。美股方面，纳指大跌1.54%，英伟达跌4.4%，美光、英特尔跌幅超6%。商品市场同样惨烈：铜价大跌近5%，金价大跌3%，银价暴跌超10%。

直接原因很清晰：美债利率飙升。美国2年期国债收益率突破4%，10年期正式突破4.55%，创2025年5月以来新高。

现在的问题是：这只是一轮普通的市场调整，还是某种更深层变革的前兆？

我认为，答案是后者。

一、先说大家关注的这波AI引领的行情

我先给结论：AI没有结束，但正在从“题材炒作”切换进入“基本面分化”的阶段。

国内大厂在真金白银地投入，国家说“算力即国力”，中微公司上调全年订单预期至同比增长50%，长鑫科技一季度净利润同比增长1688%——这些都不是故事，而是实打实的产业趋势。

但需要特别说明的是：存储行业具有强周期性，长鑫的暴增部分是DRAM价格触底反弹的结果（前期三星、海力士大幅减产），并非纯粹由AI需求驱动。AI确实贡献了增量，但将全部增长归于AI会高估其短期影响力。

更重要的是，AI目前对物质世界的影响极其有限。

它可以让客服回复更快、让代码生成更高效，但并没有让一吨铁矿石变得更便宜、让一桶石油产出更多。全球印钞的速度，依然远大于人类通过科技榨取地球资源的速度。

这就引出了一个根本性的问题：如果AI的投入产出比远远不及预期，怎么办？

当前AI的投入端：数千亿美元的算力卡、惊人的电力消耗、数百万美元年薪的顶尖人才。产出端呢？API调用收入、订阅费、云服务附加费——这些增速可能跑不赢投入端。

如果出现以下情况，AI泡沫会破灭：没有真正的杀手级应用、大模型同质化导致价格战、企业付费意愿不及预期。

这不是危言耸听。2000年的互联网泡沫就是前车之鉴。

但注意一个关键区别：互联网泡沫破灭后，亚马逊跌了95%，但20年后它成了万亿美元巨头。AI也是如此——泡沫破灭不意味着技术死亡，而是意味着资金从“讲故事”转向“做实事的公司”。

二、再谈市场：流动性充裕，但风偏在下降

很多人看到大跌就慌了。但从数据看，情况没那么糟。

国内方面，A股成交额持续处于3万亿以上，DR001（银行间隔夜拆借利率）中枢约1.3%，显示全社会资金仍处于比较充裕状态。海外方面，虽然市场对美联储预期更加偏鹰，但美元流动性并未大幅恶化。

真正的变化是：资金的风险偏好正在发生结构性转变。

同样是调整，科技股调整是因为涨多了，但之前没怎么涨的白酒，这两天也没少跌，不少公司又创了新低。

这说明什么？

资金正在系统性规避“业绩无法验证”的方向，即使这些方向已经很便宜。只有那些能持续给出超预期订单、超预期利润的公司，才能在接下来的分化中走出来。

三、核心剧本：降息+缩表，一场财富分配方式的重大转变

这是我今天最想说的。

市场目前的主流叙事是：美联储下一步行动是加息的可能性超过60%，降息预期已被完全排除。

但我觉得，这个判断可能完全错了。

我的判断是：美联储不仅不会加息，反而会降息，同时缩表。

当然我预期的"降息"在短期内很难兑现——4月CPI 3.8%、油价109美元、就业数据强劲，这些都给不了降息的空间。更可能的时间窗口是：先"缩表+利率不变"（6-12个月），待经济明显走弱后，再转向"缩表+降息"。

有人会说：这不可能，降息和缩表是矛盾的。

但2019年，美联储就曾一边降息（应对经济放缓），一边缩表（继续退出QE）——当时被称为“鹰派降息”。逻辑是：降息是为了降低实体融资成本（给制造业），缩表是为了不让流动性泛滥推高资产泡沫。

当然，历史不会简单重复。2019年的通胀水平远低于当前，彼时缩表也已接近尾声。今天若重启“降息+缩表”，副作用可能更大，但这并不意味着完全不可能——尤其是在政治压力与内部斗争激化的背景下。

但这里有一个所有人都绕不开的问题：美联储缩表不买国债，那美债谁买？

美国政府的国债发行规模只会增加，不会减少。这叫扩表（扩大资产负债表）。美联储不买，就必须有人来接盘。

谁来接？

我猜是这几股力量：

• 地下美联储：USDT等稳定币发行方，目前USDT持有美债规模已超1500亿美元。需要指出的是，稳定币总市值约2000-3000亿美元，相对于每月数百亿甚至千亿的美债净发行额，其承接能力有限，尚无法成为主力接盘者。但这确实代表了一种边际上的结构性变化。

• 有美国驻军的外国政府：日本、德国、沙特等——历史上的确存在通过外交与安全安排影响其外汇储备配置的案例，但将其系统化为“强迫机制”仍属推演。

• 大型医药、科技公司

• 外国具有本土垄断利益的大公司

这是一种财富分配方式的重大转变。

每一次财富分配方式的重大转变，都有很多人会很惨。就在沃什确认任命的前一天（5月14日），美联储某位理事那么激动地发言，背后就是他代表的势力利益受损。

围绕这个事，后面的斗争会非常激烈。

四、AI泡沫会破灭，但方式可能不是你想的那样

回到AI。

我认为AI泡沫会破灭——不是因为技术不行，而是因为投入产出比失衡。

软银、沙特主权基金对OpenAI、英伟达的大规模投资，存在超出商业逻辑的部分。这些投资客观上起到了给美国科技行业输送资本的作用，换取的可能是地缘政治层面的回报。

这让我想起一个类比：AI军备竞赛，是不是当年星球大战计划的翻版？

部分成立，但不完全。

星球大战计划很大程度上是虚的（很多技术当时根本不存在），但AI是实的——它确实在创造收入和利润。但它的战略意图是相似的：通过高调的技术军备竞赛，迫使对手跟进投入，最终消耗对方。

五、关于通胀、战争与科技的终局

最后说一个更深层的逻辑链条。

通胀杀伪科技，真科技杀通胀。

AI最终要证明自己的价值，不是靠生成一段惊艳的文字，而是要靠真正提高物质世界的生产效率——让机器人走进工厂、让自动驾驶降低物流成本、让新材料研发加速。

但目前，这一天还没有到来。

而关于通胀和战争，还有一个闭环：战争带来通胀，但到了最后，战争能消弭通胀。

如果AI本质上是一场“经济战”（中美科技军备竞赛），那么它的结局可能不是单纯的经济泡沫破灭，而是与地缘政治的终局深度绑定。

这超出了传统金融分析的范畴，但可能是我们需要心里有数的极端情景。

这一轮全球市场的动荡，表面上看是美债利率上行引发的技术性调整。

但底层可能正在发生的，是一场全球财富分配方式的深层变革：

• 美联储可能走上“降息+缩表”的非传统路径

• 美债的承接方正在从美联储转向“地下美联储”和外国政府（尽管规模上仍有巨大差距）

• AI泡沫终将会破灭，但目前短期不会，现在中美正合伙对世界输出token—-一种新的大宗商品

• 资金将从“讲故事”转向“做实事的公司”

在这个转折点上，策略建议其实很简单：

借调整布局基本面确定的方向，避开纯主题博弈和无基本面的低位陷阱。

同样是跌，有基本面的科技股跌下来是机会；没基本面的股票跌下来，可能是深渊。

风险提示与情景说明

本文中的深层推演（如“降息+缩表”落地、地下美联储大规模接盘、AI泡沫即将破灭等）属于高置信度假设，而非确定性预测。未来3-6个月，需要密切关注以下验证信号：

• 英伟达等AI龙头财报是否持续超预期

• 美联储FOMC内部是否出现公开分歧

• 美债拍卖的投标倍数与接盘结构变化

• 稳定币总市值是否加速扩张

若上述信号与本文推演方向不符，则需及时调整判断框架。

注：以上内容基于公开信息和个人分析框架，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

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