北京
4月23日，九华旅游（603199.SH）发布2025年年报：全年实现营收8.79亿元，同比增长14.93%；归母净利润2.13亿元，同比增长14.42%；扣非归母净利润2.05亿元，同比增长16.42%。同日披露的2026年一季报则泼了一盆冷水：营收2.35亿元，同比仅增0.17%；归母净利润6956万元，同比增1.31%。旺季开门红没能延续，改造期的阵痛已经来了。
劲旅锐评：
表面看，2025年的成绩单很体面。营收、净利双位数增长，ROE从12.68%升至13.55%，经营现金流同比增长19.06%至3.12亿元，超过了当年净利润。赚的是真金白银，不是纸上富贵。
但把各业务拆开，毛利率全线下滑。索道业务毛利率减少0.74个百分点，景区交通减少0.58个百分点，酒店减少0.24个百分点。成本增速15.69%，再次跑赢了收入增速14.93%。九华山是垄断景区，成本刚性本不奇怪，但毛利率持续走低说明：要么人工和折旧在加速侵蚀利润，要么增量客流带来的客单价在下降。在一座坐拥护城河的山上，护城河的含金量在悄悄缩水。
更大的信号在2026年Q1。营收同比增长0.17%，几乎零增长；归母净利润同比增长1.31%，微幅改善。对于九华山来说，Q1是绝对的旺季——农历新年叠加佛诞节，是全年客流最密集的时段。如果旺季都只有这点增速，那淡季会是什么水平？
旺季不旺，可能有两层原因：一是香客经济的结构性放缓——虽然朝圣旅游相对抗周期，但中老年群体消费意愿的收缩已经开始传导；二是九华山正在经历一场大规模的"换血手术"。年报显示，2025年在建工程同比暴增1738.75%至9896万元，固定资产增加32%至5.78亿元。核心项目正是九华山的索道改造工程，目标是在2026年完工，将运力推上一个台阶。
这是一场豪赌。九华旅游的商业模式本质上是"靠山吃山"——在九华山核心景区内独家运营索道和景区交通，毛利率分别达85%和13%，但索道的运力瓶颈直接制约着客流量和收入天花板。改造完成后，理论上增量客流可以成倍释放，支撑更长周期的增长。但改造期内的代价也很清晰：施工影响游客体验，旺季收入被压制，叠加Q1已有的颓势，2026年全年压力不小。
管理层还在推进OTA渠道扩张和数字化转型，试图从"山头收租"走向"全链条服务"。方向值得认可，但目前来看，渠道扩张带来的佣金费用正在侵蚀毛利率，而香客群体对数字化的接受度本身就是一个问号。
九华山是个好生意，香客经济的底层逻辑没有根本性破坏。但2026年，是检验这场改造赌注成色的关键之年。新索道建好了，游客愿不愿意上山，比新索道本身更重要。
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