资金重回城市更新

说一下城市更新领域的大事件。

5月15号的国务院常务会议，不仅审议通过了《城市更新“十五五”规划》，还特别强调了“要把城市更新摆在突出位置”，并要求“落实好城市更新重点任务……2026年高质量开展城市更新”。在4月28日中共中央政治局会议提出“努力稳定房地产、扎实推进城市更新”之后，本次的国常会不仅在战略层面再次强调了城市更新的重要性，还在战术层面明确了城市更新的重点任务和推进节奏。

根据央视新闻的报道，“十五五”期间城市更新市场体量庞大，未来五年我国城市更新至少可以完成投资15万亿元。市场方面认为，此次国常会对城市更新的相关表态和部署，意味着城市更新工作将全面进入提速阶段，其中吸引社会资本参与城市更新成为了重中之重。

为此，市场普遍认为，城市更新的后续配套政策将在金融财税领域持续加码，不仅相关专项债券的发行将迎来放量，社会资本参与城市更新的路径也有望充分打开，以便更好地为城市更新项目的推进提供强有力的资金保障，确保15万亿元投资的顺利落地。

一、资金重回城市更新

今年以来，一线和强二线城市的楼市出现了明显的复苏趋势。从我们最近几天的业务沟通情况来看，市场各方对最新的政策导向明显变得更为乐观，尤其是对一二线核心城市央国企主导的城市更新项目，很多投资人对政策的兜底预期变得更加强烈，资金通过信托等产品形式进入城市更新的意愿也有大幅增加。以深圳、广州等核心城市的城市更新项目为例，在房地产行业深度调整、传统融资渠道持续收紧的背景下，曾因房企暴雷潮而销声匿迹的信托产品，正以深圳、广州等地的国央企城市更新、土地整备利益统筹等项目为底层资产，在资金市场悄然回归。这类产品以权益类信托为壳，通过“股权投资+对赌回购”的交易结构，为前期资金缺口大、缺乏传统抵押物的城市更新/土地整备利益统筹等项目输血。

虽然历史的教训仍历历在目，如2021-2024年期间不少投向房企旧改项目的信托产品因底层项目停工、开发商资金链断裂而暴雷，给投资者造成巨额损失，但我们认为，该模式阶段性重启的原因也是多方面的：

一方面是4月28日中共中央政治局会议提出“努力稳定房地产、扎实推进城市更新”大基调下，深圳、广州作为一线城市在存量土地盘活（以城市更新、城中村改造及土地整备利益统筹等项目为主）政策上积极响应与加码；二是从底层项目与资产来看，以深圳为例，2026年全市土地整备完成用地不少于700公顷，从非公开数据了解，截至2025年底深圳城市更新实施主体公示项目为556个，也即市场底层项目是不缺的，存量盘活需求一直都在；三是部分信托公司目前仍面临严重的资产荒，由于常规的政信类产品规模在压降，收益在收缩，在风险可控下选择高收益、且有政策背书的项目标的作为一种特殊资产风险处置下的机会投资相对更有保障。至于是契合政策导向的 “新机遇”，还是换汤不换药的“新风险”？我们投资团队结合目前市场上项目发行情况予以分析，亦欢迎各投资机构或同行朋友交流。

二、风险拆解：底层资产+介入阶段+资金路径

2021-2024年暴雷的传统旧改类信托产品与目前回归的土地整备利益统筹/城市更新类信托产品，在交易结构、底层资产、风控措施、风险特征上既有相似性，也有显著差异。核心结论是：底层投资逻辑不变，风险结构（国企背书+政策导向）优化，但风险本质仍存在（无抵押）。不过对于深耕深圳城市更新市场的投资机构来说，目前的投资逻辑已不再是早期的债权投资红利时代，而是更需要具备“懂政策、明市场、能下场、强资源”的综合能力。

1.核心相似点：换壳不换核，本质是“股权投资+回购”

核心架构：信托受让项目公司股权+增资资本公积→约定对赌回购条款→到期或触发条件后，融资方/第三方回购股权，信托退出。如：我们投资方（包括代建方、总包方、AMC及其他投资人）分级共同出资，其中劣后级（如代建方）在项目启动阶段先行出资，完成项目拆迁签约及规划变更等前期工作；夹层资金（如施工总包或其他投资人）待项目取得实施主体或上平台中标单一实施主体后出资；优先级则待上述劣后及夹层资金完成份额认购后再出资。

2.关键差异点：新模式的“优化”

（1）底层资产差异：底层项目选择上以土地整备利益统筹项目留用地合作开发及已确认实施主体的城市更新项目为主，但最好是同时由地方政府专班牵头或AMC机构（或保交楼资金机构）引领的标的项目，便于底层项目开发报建等流程的推动，特别是盘活推进方案中“换主体、换签拆赔协议、规划调整”等前期处置工作。

（2）对赌主体差异：原城市更新项目对赌回购方为民营房企及实控人个人担保，目前市场项目常要求对赌方为央国企，信用背书显著增强，至于回购条件或者担保因国央企有监管要求，本文不予展开。具体对赌条件以项目开盘预售、结构封顶、主体或公配完成度、项目销售回款及政府回购等为主。

（3）介入阶段差异：早期城市更新项目信托融资主要介入时间节点为项目已完成立项或专规或至少完成70%-80%拆迁签约工作，市场上行期投资机构尺度都放得大。目前发行项目介入阶段以实施主体确认或利益统筹留用地已完成上集体资产交易平台中标项目唯一开发主体为主，其他涉及拆迁协议未完成100%签约、股东之间纠纷未解决等均不作为考虑范围。

（4）风控措施差异：央国企对赌回购+股东一票否决权+资金监管。

三、底层项目收益分析：货值大、收益平衡总体相对可控

以深圳某土地整备利益统筹项目为例（属于公开查询项目信息下的测算）：总用地面积11.77万㎡，计容建筑面积35万㎡。其中商品住宅可售23万㎡，可售商铺及底商约1万㎡。本项目预计累计实现约80亿元的销售收入，总土地及开发成本67亿元。在信托存续期间，项目可实现回款约20亿元，项目的本息保障倍数约1.4。上述测算为理想状态，实际运营中，拆迁成本、售价及项目周期（如办证周期、销售周期等）三大因素易导致净利润率出现缩水情形。

乐观来看，若项目顺利推进、成本可控、售价达标，净利润率可达15%-20%，信托本金与收益有保障，且央国企对赌兜底，风险可控。但若出现成本超支、售价下滑、周期延长，净利润率将低于5%，甚至亏损，项目资金链断裂，对赌回购触发但国企拖延履约，信托本金面临亏损。核心仍然是依赖项目推进效率与市场环境。

短期来看，深圳城市更新或土地整备利益统筹明股实债信托的回归，本质是传统旧改明股实债类投资的“升级版”，出清一波爆雷开发商后，对于优质区域优质项目，机遇与风险并存。投资人可理性看待收益，评估投资风险，或许可作为小比例配置的博弈型资产来配置。